兴业银行：业绩略超预期 四季度营收大增是主因

　　兴业银行公布2011年业绩预告，公司2011年实现营业收入597.58亿，同比增长37.51%；归属母公司股东净利润255.1亿，同比增长37.74%；每股收益2.37元。

　　点评：

　　净利润增速略超我们预期，四季度营收大幅增长是主因。公司净利润（归属母公司）同比增长37.74%略超出我们的年度预期（31.1%），我们认为这主要是公司四季度营收增长大幅超预期。根据公司披露的2011年全年营业收入597.58亿推算，四季度单季营业收入增长186.71亿，环比增长25.81%，而相比三季度单季营业收入环比仅增长1.7%。我们猜测，四季度营业收入环比大幅提升可能和两个原因有关：1、公司贷款重定价过程中，可能四季度贷款收益率提高；2、随着公司三季度票据类买入返售的规模继续下降，收益率较高的同业拆借规模可能增长较快。在这两因素推动下，四季度单季利息净收入环比提升，从而带动四季度单季净息差大幅提高。

　　成本收入比和拨备支出略高于我们预期，可能意味着四季度不良贷款的环比提升。公司披露的2011年营业利润为334.39亿，以此推算公司2011年营业成本支出为263.19亿，总成本收入比（营业总支出/营业收入）为44.01%，略高于我们41.9%的预期。考虑到稳定的成本收入比（管理费用/营业收入，我们预计为30%），营业总支出略超我们预期可能是因为四季度拨备支出略高超预期到0.3%（我们预期的信用成本为0.25%，较三季度0.17%环比提高8BP）。拨备支出的环比提高可能意味着经济下行过程中，公司四季度不良贷款小幅回升。

　　300亿中小企业金融债获批，有望小幅提升公司2012年信贷和业绩增速。公司已经于2011年12月28日在银行间市场发行了300亿中小企业专项金融债，票面利率为4.2%，预计300亿金融债的发行有利于公司2012年信贷和业绩增长。据我们粗略的测算，300亿金融债的发行将提升公司2012年信贷增速约2.8个百分点，考虑到中小企业贷款收益率较高，约提升公司2012年净利润增速1个百分点。

　　预计公司2012年净利润增长16.9%，股权融资压力仍是制约公司股价表现的因素。基于公司良好的四季度业绩表现、300亿中小金融债的发行及拨备率指标的放缓执行，我们小幅上调对公司2012-2013年归属母公司净利润增速至16.90%和17.8%，较此前的预期提高1.4和2.4个百分点；对应动态P/B分别为1.03X和0.86X，P/E分别为4.81X和4.08X，估值处于历史底部。但由于目前公司加权风险资产增速较快，三季末达到32.64%，对资本的消耗较快。根据我们的测算，公司2011-2013年的核心资本充足率将分别下降至7.97%、7.74%和7.6%；总资本充足率下降至10.6%、9.91%和9.42%。按照8.5%和10.5%的核心充足率和总资本充足率的监管要求，公司未来两年面临至少193-230亿的股权融资压力，这或许会成为制约公司股价表现的一个重要因素。

　　

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