焦点科技:会员增长放缓对业绩冲击的延续性依然存在

　　公司1月31日公布业绩快报。2011年收入4.26亿元，同比增28%，净利润1.65亿元，同比增10%，EPS为1.40元。业绩低于我们此前1.63元的预期，也低于公司三季报中2011年20-40%增长的指引，主要原因如下：

　　（1）公司此前所得税率按10%征收。但截止目前，2011年国家重点软件企业的认定工作尚未开始，所得税暂按15%计算，若能如期获得认定，则可增厚EPS约0.09元，2011年同比增速将达到16%。

　　（2）公司运营成本及人均薪酬增加，公司半年报中曾披露，计划于下半年对全体员工加薪。

　　对公司短期的主要观点：费用上升市场已有预期，但两大递延特性造成短期压力仍较大。

　　Q4英文版注册收费会员13770位，较上季度增加440人。会员的增速符合我们中性的预期，但相对与传统的年末高峰仍有差距。公司自Q3开始，由于加强诚信平台的建设，加强了新签和续签的要求（如离岸公司、个人等会员则被清理），导致会员增速放缓。由于公司提高会员门槛只对新签和续签会员适用，而会员到期时间不一致，理论上讲，提高会员门槛的不利影响会在一年内逐渐释放，故预计今年上半年仍会受到一定冲击。

　　公司Q3销售商品收到的现金3.08亿，同比增长28%，递延收入和预收账款达1.69亿，同比增长29%。这两项先行指标Q3已经出现一定程度的放缓，根据Q4的收入情况，我们认为这两项指标的增幅将继续放缓，若增值服务不发生重大突破，则会继续、逐步影响到未来收入增速。

　　对公司长期的主要观点：仍然看好B2B电子商务行业，但针对外贸的综合性平台亟需转型与突破。

　　2011年对于整个B2B行业来说都是转型与变革的一年，一方面欺诈风波使行业普遍加强诚信建设，对会员增长造成一定冲击；另一方面，在人力成本骤增、外部经济较弱背景下，传统靠销售驱动业绩的模式面临较大压力。长期来看，我们仍然认为电子商务是未来商务发展的大方向，但相对于B2C、C2C行业，B2B的传统提供“信息”的模式已出现瓶颈，我们认为，未来突破之处在于数据、交易、信用、服务等方面，B2B是服务“B”为核心的，“B”需要什么，机会就在哪里。

　　盈利预测和投资建议：

　　由于税收优惠政策难以预期，谨慎起见，我们暂时预计公司2011年、2012年EPS分别为1.40元、1.66元。虽然股价去年来有较大调整，但业绩增速放缓和系统性估值下降导致股价的吸引力并不强。按照2012年25倍市盈率，目标价41.57元。维持长期“买入”评级，但短期会员增速放缓影响仍会持续、增值服务仍难以有质的突破，并没有合适的催化剂。

　　主要风险：

　　业务扩张带来的费用高企；会员增长不及预期；新产品上线及推广进度。

　　

(作者:陈美风)