智飞生物：扩大合作 优势互补

　　

　　国泰君安 李秋实

　　与默沙东扩大合作，向更为广阔的领域挺进。默沙东和智飞合作，最看重智飞强大的终端销售能力，虽然默沙东目前国内只有两个产品(麻腮风三联疫苗、23价肺炎疫苗)，但中国巨大的疫苗市场将吸引更多新品种进入。公司本次与默沙东扩大合作领域，就五价轮状疫苗(即将进入国内三期临床)、呼吸道合胞病毒疫苗(RSV)等项目合作达成初步意向，是默沙东对公司之前代理业绩的肯定(23价疫苗2011年批签发增长169%)，未来公司将获得默沙东在中国市场更多新产品代理权。

　　双方建立长期合作，优势互补。默沙东是全球5大疫苗公司之一，2010年收入达460亿美元，产品覆盖全球200多个国家和地区。智飞生物以强大的市场能力著称，代理兰州所Hib疫苗以来，依靠强大的销售网络，市场份额一直保持在50%以上。默沙东疫苗产品在中国一直打不开市场，而2011年4月智飞生物代理默沙东23价肺炎疫苗以来，该产品批签发达到95万人份，同比增长了169%。默沙东拥有强大疫苗产品研发能力和丰富的产品线，智飞生物在国内有强大的销售能力，双方优势互补，合作前景非常看好。

　　五价轮状疫苗优于单价产品，市场空间巨大。轮状病毒是引发婴幼儿严重急性肠胃炎的首要原因。在我国，每年大约有1000万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎，约占2岁以下婴幼儿的1/4，是引起婴幼儿严重腹泻的最主要病原。由于疾病的高发，轮状病毒疫苗市场空间巨大。按照我国目前每年新生儿约1600万计算，该疫苗接种3针(婴儿2个月、4个月、6个月接种)，预计每年市场容量约4800万支。目前，国内市场上该类疫苗只有兰州所的单价疫苗，而五价轮状病毒疫苗针对5种型别，保护更全面。默沙东公司研制的五价轮状疫苗已获得世界卫生组织预认证，并已在全球87个国家核准上市。默沙东该产品在中国即将进入三期临床，上市后将委托智飞生物开展中国大陆市场的推广和销售。2011年兰州所单价轮状疫苗批签发582万人份，我们认为五价轮状疫苗优于单价疫苗，未来销售将突破千万支。

　　呼吸道合胞病毒(RSV)疫苗项目提升公司研发能力。RSV是引起婴幼儿下呼吸道感染以及造成婴儿期住院的主要原因，也是青少年、老年人以及免疫缺陷人群呼吸道感染的重要病原。迄今为止，针对RSV感染仍无有效的治疗方法，预防仍是全球性的目标，发展一种安全、有效的RSV疫苗是全球的首要任务之一。WHO已将RSV疫苗列为全球疫苗计划优先发展的疫苗之一，但至今尚无安全有效的疫苗问世。公司和默沙东合作研发探索RSV疫苗项目，该项目能否成功不确定性很大。但即使不成功，与全球疫苗巨头的深入合作将显著提升公司研发能力。

　　维持“增持”评级，目标价28元。强大的市场销售能力是疫苗类公司核心竞争力之一，默沙东在中国市场推广不利，而选择与本土企业智飞生物合作很好的佐证了我们的观点。目前智飞强大的市场优势还未完全体现，但是随着疫苗行业竞争加剧，这个优势会展现出来。我们预计公司11-13年EPS分别为0.48元、0.72元、1.08元。公司目前股价22.99元，我们看好公司与默沙东代理业务前景，同时公司自身后续储备产品丰富，给予12个月目标价28元，维持“增持”评级。