探路者：行权条件较高 业绩相对保障

　　事项：

　　探路者发布股票期权与限制性股票激励计划草案：（1）股票期权激励计划：公司拟向激励对象授予100万份股票期权，约占总股本的0.37%。（2）限制性股票激励计划：公司拟向激励对象授予250万股公司限制性股票，占总股本的0.93%。股票期权的行权价格为17.37元，限制性股票的首次授予价格为8.36元。行权条件为2012-2014年年加权平均净资产收益率均不低于20%，以2011年净利润为基数，2012-2014年年净利润增长率不低于40%、90%和150%。预计2012-2015年期权费用为712、1057、508、162万元。

　　主要观点：

　　1.行权条件较有吸引力，行权价可构成安全边际。

　　2010年5月25日，探路者发布首期股权激励计划公告，行权条件为2011-2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于30%、70%、120%，相当于4年CARG22%，2012-2013年净利润增速为31%和29%。

　　此次行权条件为以2011年净利润为基数，2012-2014年年净利润增长率不低于40%、90%和150%相当于3年CAGR36%，2012-2014年净利润增速为40%、36%和32%，对应2012-2014年EPS不低于0.56、0.76、1.01元，我们认为该行权条件吸引力较大。

　　2.公司未来看点。

　　我们认为，探路者的“行业起步期+龙头占有率较高”优势是其他上市公司所不具备的。此外，在今年提价动力可能不足的背景下，户外行业是仍然能够实现量增的行业。我们预计，在前期快速渠道扩张、规模化效应逐渐显现的基础上，2012年是公司的业绩爆发之年；而2012年之后，随着公司收入规模步入新的台阶，是否能依然保持高增长取决于：（1）行业市场容量是否饱和；（2）加盟商终端库存压力。（3）是否存在收购整合机会。

　　3.盈利预测和建议。

　　考虑新增期权费用，我们下调公司12-13年EPS至0.67和0.97元，3年CAGR69%。给予公司2012年35倍PE，目标价23.45元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：

　　1.渠道扩张过快带来的管理风险。2.大股东解禁风险。

　　

(作者:区志航)