华鲁恒升：产业链优势明显 看好多元化发展

　　

华创证券 

事项：

近期，华创证券化工研究员调研了华鲁恒升。

主要观点：

1、新项目将陆续投产，产业链优势进一步强化。公司目前拥有150万吨尿素、25万吨DMF、6万吨三甲胺、35万吨醋酸、3万吨醋酐等生产能力，是国内煤气化技术先进的煤化工生产基地。未来两年，公司16万吨己二酸、5万吨煤制乙二醇、20万吨丁辛醇、10万吨三聚氰胺项目将陆续投产，醋酸产能也将扩至80万吨，公司的产业链进一步延长，规模优势、上下游协同效应和市场灵活性将大大加强。

2、尿素价格维持坚挺，当前煤价下难以大幅下跌。2010年四季度以来，公司尿素价格始终维持在1900元以上，去年6月份最高达2400元。今年2月份以来，公司尿素出厂价在2120元左右，按照1700-1800元的成本计算，毛利率约15%-20%。目前国内60%以上的尿素企业以无烟煤为原料，其煤炭和电力成本均远高于华鲁恒升为代表的烟煤为原料的企业，仅煤炭、电力和蒸汽三项成本就高达1800元左右。在当前的煤炭价格下，如果尿素价格跌破2000元/吨，占尿素产能主体的无烟煤尿素企业很多都面临亏损。另外，最近电价上调也使得耗电量更大的无烟煤尿素面临更大的成本压力，为尿素价格提供了一定支撑。

3、煤制乙二醇即将投产，有望大幅提升公司估值。公司5万吨煤制乙二醇项目预计于一季度末投产试车。由于乙二醇国内缺口巨大、且煤制乙二醇成本优势明显，盈利能力远高于公司现有产品。受原材料乙烯的限制，我国乙二醇生产规模远不能同市场消费规模相匹配。2000年以来，我国乙二醇自给率一直在50%以下，且呈下降趋势。尽管未来几年国内乙二醇装置扩产较多，但仍远不能满足现有缺口。另外，我国是全球乙二醇需求增速最快的地区之一，年复合增速约7%，预计到2014年高达1100万吨，同2010年相比新增缺口近200万吨。另外，随着石油资源日益短缺、石油价格不断走高，煤制乙二醇的资源和成本优势越来越明显，已成为未来乙二醇生产重要的发展方向。

4、盈利预测与投资建议。预计公司2011、2012和2013年EPS分别为0.38元、0.60元和0.83元，对应PE分别为24X、15X和11X。我们看好公司的多元化发展以及以煤制乙二醇为代表的高毛利产品，维持公司的“推荐”评级。