九牧王：渠道下沉关注平效 品类延伸关注量增

　　华创证券

　　近期，我们调研了九牧王，并就公司的竞争策略、未来规划与高管进行了沟通。

　　主要观点：

　　1.商务休闲行业：西裤和茄克销量下降。

　　(1)从行业格局来看，男裤市场集中度较高，茄克衫市场集中度较低；(2)从市场容量和增速来看，男裤行业容量小、增速高；茄克衫行业容量较大，增速略低；从百家大型零售企业、百家重点商场数据来看，西裤和茄克近些月份销量下滑。

　　2.九牧王的未来增长点：渠道下沉、品类延伸和多品牌发展、提价。

　　(1)渠道：到11月底估计公司共有渠道近3100家，预计未来保持每年300-500家的开店增速。公司未来的渠道扩张空间在于二三四线城市覆盖率和密度仍较低。九牧王的商场平效较高，但专卖店平效仍有改善空间；(2)品类延伸和多品牌发展：截至三季度，公司西裤收入占比为54%，估计目前已下降到50%，相较于一般商务休闲品牌30%的裤装比例，未来仍有下降空间，预计明年公司上装比例将超过裤装。今年1-9月，我们估计公司提价幅度约为19%，销量增长为12%，其中上装销量增长20-25%，裤装销量增长4%。目前公司已有FUN、Calliprimo、VIGANO三个子品牌，但对公司盈利水平影响不大；(3)提价：相较于国际品牌来看，九牧王仍有2-3倍的价格优势。从倍率的角度，国外优秀品牌可以达到8-10倍，目前九牧王的倍率估计在4-5倍。我们估计，2012年春夏产品公司提价幅度约为10%；预计秋冬产品提价将在10%以内。

　　3.费用控制加强。

　　截至今年三季度，公司的费用率在下降，这主要因为：(1)今年人工数量增长不大；(2)今年广告投入比较少，估计收入占比在3-4%。明年是奥运年，预计公司电视广告将加大投入。

　　4.盈利预测和建议

　　我们估计，公司10月和11月终端销售同比回落，12月有所回升。我们维持对公司2011-2013年0.88、1.17和1.57元的预测，3年CAGR36%，给予2011年30倍、2012年25倍PE，目标价26.40-29.25元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：1.销量下滑风险；2.营销网络快速扩张带来的管理风险。