长航油运：市场估值较低 增持

　　2012年公司将占到中国海上原油进口市场份额的20％。公司在未来2年中将重点打造VLCC船队。2011年将是公司VLCC订单交付的集中期:共有5艘VLCC交付，占VLCC市场整体订单交付量的5％。2012年公司将有另外两艘VLCC船舶交付。我们预计届时将形成16艘VLCC规模的船队；根据我们预测，这将占到中国海上原油进口市场份额的20％运力。

　　中国未来5年强劲石油进口需求增长将推动VLCC需求，但运价强劲复苏仍有待时日。根据我们预测，2015年中国石油需求量将达到5亿吨左右，供给的缺口约在3亿吨左右。中国从海外进口石油的需求在不断加大。在"国油国运"的大政策背景下，我们预计中国VLCC市场运力从中长期来看存在一定的缺口。

　　从供给端看，我们预计2011年VLCC运力供给的增长为17％左右；供需仍处在不平衡的时点，全球VLCC市场运价的强劲复苏仍需时日。

　　MR船队及沿海油品运输将成为今年利润的主要贡献者。经过两年的打造，截止2010年底，公司将形成33艘规模的MR船队，为远东及太平洋地区的第一大灵便型油轮船队。我们预计今年公司MR船队将实现10％左右的毛利率，成为今年公司利润的主要贡献者。沿海油品运输市场今年复苏强劲，3季报显示毛利率达到27％。

　　维持"增持"评级。考虑到公司2011年、2012年VLCC产能的释放，我们预计公司2010-2012年EPS为0.10元、0.16元和0.20元。对应当前股价的PB为1.7倍、1.6倍和1.5倍；公司历史最低PB为1.1倍，历史平均PB为2.5倍。2011年每股净资产为3元，考虑当前较低的估值以及航运市场复苏的底部，股价仍有一定的上涨空间，维持"增持"评级。(申银万国 周萌 张西林)