大北农：复制福建模式 布局新一轮增长

　　福建省系大北农历经多年成功经营的饲料、猪禽疫苗等动保产品战略前沿要地。通过本次福建地区多项业务的系统性调研，我们在如下三方面的认识取得了突破性提升：（1）对饲料产能扩张路径及盈利曲线进行准确描绘；（2）洞悉疫苗等新业务的盈利增势；（3）从草根视角管窥公司下属经营单元的战术执行、成本管理及营销创新能力，进而评估公司盈利水平、持续增长潜力及福建模式的复制推广潜力。

　　其一，福建是大北农饲料销售优势地区，近两年收入平均增长56%，在福建的市场占有率达15.5%，远高于大北农全国猪饲料市场2-3%的平均份额水平，我们预计2011年福建饲料净利润达到1亿元。

　　见微知著，目前大北农正在全国范围加紧新一轮产能布局，保障未来三年饲料高速成长。截至2011年底，大北农共拥有生产基地27个、在建12个、拟建8个，饲料总产能500万吨，较2010年的275万吨增长80%以上，我们预计未来两年还有200万吨的新增产能，保障饲料业务份额提升和利润水平的持续稳定增长。

　　其二，除饲料外，大北农其他业务单元如种子、疫苗都在各自细分领域露出峥嵘。随着圆环、蓝耳病等猪疫苗新品在去年下半年的陆续投产，预计福建大北农动物疫苗业务将成为令人耳目之新的利润增长来源之一。虽然基数较小，但我们预计2012年有望实现翻番，达到4000万元净利润水平。

　　其三，基于产能规模快速扩张和深耕细作的服务，福建大北农已经形成了一套以“养猪大赛+实证养殖+标杆打造”为核心的高端料市场推广模式，伴随着“福建模式”在广东、山东等其他区域的快速推广，我们预判2012年大北农将有6-8个饲料盈利过5000万的省，2014年前或出现3-4个盈利过亿的省份。

　　畜禽养殖及饲料行业景气高位持续的时间或将受到疫情影响而拉长。近期，全国散发的生猪流行性腹泻导致仔猪存活率下降，四川、山东等部分地区仔猪死亡率高达20%，考虑到供给端可能做减法，我们认为猪价进一步下跌的空间已然不大，生猪养殖及饲料行业维持景气高位的时间有望延长，大北农盈利增长和估值回升有望对股价构成积极拉动。

　　考虑到股权激励行权费用的计入，我们略微调减2011年盈利，同时小幅调升2012-13年盈利预测。预计2011-13年净利润分别为5.0、7.2、9.3亿元，同比增长61%、43%、31%，对应11-13年EPS分别为1.25、1.74、2.24元。

　　我们继续看好大北农在饲料、种子、动保产品等领域的“前端研发＋后端销售”之核心竞争优势，继续将大北农作为2012年兼具盈利增长弹性和稳健性的重点品种积极推荐，目标价43.5元，建议机构投资者积极买入。