长城汽车：业务多元化 空间与风险并存

　　公司另辟蹊径的成长历程证明了管理层具有前瞻性的产品和市场战略选择能力：在发展初期，选择进入规模较小但低竞争度的中低端皮卡市场，其后又依托皮卡型SUV产品切入几乎无竞争的低端SUV市场，凭借产品高性价比，迅速主导了供给缺乏、但需求旺盛的低端SUV市场。

　　08年进入轿车市场，是公司面对竞争加剧的SUV市场、核心市场受到挤压，寻找更大成长空间的必然选择。轿车市场极大拓展了公司的成长空间，但自然地，白热化竞争的市场环境和与之匹配的巨额资本支出也大幅增加了公司未来的经营风险，我们认为，在新的轿车领域，长城过往体现的核心竞争力将很难被完整地复制和有效应用，新的市场必须从头学起。

　　现在的长城不同于过去的长城，未来的长城可能也将显著不同于现在的长城。短期来看，我们认为公司的业绩支撑主体仍将来自于SUV和皮卡业务，中长期看，轿车业务能否成为可以依赖的重量级业绩贡献点，从而引领公司进入新一轮长增长周期，我们认为还需有一个更长时间的证明期。

　　2012年长城汽车仍然可以享受较快且稳定的增长，一方面，我们认为乘用车市场较上年将有明显转好；另一方面，由于C50和全承载式城市SUV H6的投放，以及我们对这两款新车相对乐观的预期，我们认为公司新产品的市场冲击效应至少在2012年仍可维持。

　　我们预测，12-13年皮卡、SUV、轿车收入CAGR分别为19%、19%、23%，公司12-13年收入和净利润CAGR分别为20%和12%，11-13年EPS分别为1.14、1.34、1.43元，对应PE为12.3x，10.5x、9.8x。未来六个月，我们认为给予公司10-12倍PE是合理的，公司合理价值区间为14-16元。公司前期股价表现已经体现了11年轿车业务上强劲的销量增长，首次覆盖给予‘增持’评级。

　　风险提示：国家出台乘用车企业整体燃油排放标准、人民币持续升值、钢材等原材料价格大幅上涨

　　

(作者:姚宏光)