博瑞传播：传统业务遇瓶颈 重塑商业模式谋突破

　　公司2011年报业绩低于我们和市场预期。公司全年实现收入13亿，同比增长12%；营业成本6.7亿，同比增长17%，营业成本增速快于收入增速，致使公司毛利率同比下降2个百分点降为49%；归属母公司净利润3.9亿，同比增长24%；实现每股盈利0.63元，1~4季度业绩分别为0.12元、0.20元、0.13元和0.18元；每10股派现1.5元（含税）。

　　正面因素：1、户外广告已培育为公司重要的盈利增长点，2011年净利润增幅达到132%；2、电子商务借助物流配送和四川大宗商品电子交易平台，将成为公司新的盈利增长点；3、大力推动创投和PE项目，全资子公司博瑞盛德创投公司2011年对外投资0.7亿参股4个项目，另外博瑞投资500万占成都泥巴网络科技35%股权；4、“创意成都”外租楼面5.6万平方米以投资性房地产方式入账，2011年度产生1.9亿元公允价值变动损益。

　　负面因素：1、公司2011年依托《成都商报》的广告代理、印刷、发行业务，增速明显放缓，主要原因是《成都商报》作为传统媒体发展已趋于成熟，增速放缓，同时博瑞去年下半年房地产广告业务受国家房地产宏观政策调整影响明显。2、梦工厂2011年净利润大幅下滑32%，一方面是老产品下滑和新产品表现不及预期，另一方面是所得税由15%提升到25%。3、梦工厂和手中乾坤因资产减值损失等合计对利润表负贡献0.89亿。

　　公司后续经营展望。公司新一届董事会提出2012~2014年“三年再造一个新博瑞”发展目标，意味着2012~2014年每年公司净利润增速不低于30%，为保证实现该净利润增速，公司发展思路是“一个基础（传统业务）、两个引擎（新媒体+新项目）”：户外广告有望3年增长1.5倍，游戏业务具有想象空间和弹性，是公司目前发展提速的主要盈利增长点；挖掘传统广告、发行、印刷业务并进行经营模式升级；增发方式收购重大项目；抓住机遇培育新项目（比如金融领域）和探索国际化等方式，进一步保证公司快速发展目标的实现。

　　盈利预测与投资建议。我们预测公司12~14年EPS为0.71元、0.81元和0.92元，当前股价对应12~14年PE为18倍、16倍和14倍。按公司3年再造一个新博瑞的发展目标测算，12~14年EPS将达到0.82元、1.06元、1.38元，同时公司年报里对2012年业绩指引是0.80元。我们预测业绩与公司发展目标存在较大偏差，主要原因是我们是基于公司现有业务所做的谨慎预测，并未考虑公司后续潜在新项目落地和游戏业务超预期。

　　我们认为公司目前估值有优势，考虑公司新的发展目标，2012年业绩有望达到0.80元以上，PE将下降为16倍，估值更具吸引力。我们判断公司股价进攻性的表现将取决于2方面：1、公司2012年各季度业绩确认甚至超预期，建议市场对公司1季度业绩预期可适当调低，原因是公司历史上1季度业绩平淡，同时今年2月并购项目在1季度仅体现部分业绩；2、公司后续新媒体并购项目的质地，以及游戏业务超预期。

　　风险提示：房地产和宏观经济不景气对公司广告业务影响，新媒体并购项目本身质地不确定带来并购风险。

(作者:赵宇杰;杨仁文)