华天科技：高端产品放量与行业回暖同步

　　收入增速随行业下滑，4季度盈利能力进入谷底。11年4季度，公司实现收入2.94亿元，同比下降0.59%。公司作为集成电路封装企业，受半导体行业去库存周期影响较大，收入增速自10年1季度以来持续下滑。预计12年2季度半导体行业去库存周期结束，公司收入增速将迎来向上拐点。

　　11年4季度，公司实现营业利润为-5220.6万元，单季度亏损额超过全年营业利润4936.4万元，毛利率大幅下滑及费用率上升是4季度盈利能力下降的主要原因。

　　4季度毛利率出现历史新低是暂时现象。11年4季度公司综合毛利率为8.45%，同比下降11.26个百分点。毛利率大幅下滑的原因主要有三点：一是公司主要原材料（以金、铜为主）价格居于高位，人力成本也有所上升；二是行业处于去库存周期，公司产能利用率较低，如西安子公司11年产能利用率仅为52.8%，11年折旧费用1.22亿元，同比增长12.28%，导致固定费用占比上升；三是公司扩大高端产品产能，4季度西安子公司开始量产，良率处于爬坡期，当季整体良率处于较低水平。

　　鉴于公司天水基地已经具有BGA等高端封装产品量产能力，公司不存在技术障碍，因而预计西安子公司产品良率将很快提高到正常水平，伴随行业回暖，公司产能利用率也将提高，从而带动综合毛利率企稳回升。

　　期间费用率大幅上升是业绩下滑次要原因，预计12年将有所改善。11年4季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.93%、18.31%和2.62%，同比分别增长5.43、0.90和1.91个百分点。4季度管理费用5390万元，占全年的39.36%，职工薪酬和研发开支增加是导致管理费用率大幅上升的主要原因。11年底公司长期借款为2.76亿元，比年初增加1.51亿元，增加了利息支出，导致财务费用率有所上升。

　　预计12年公司收入增速回升，管理费用率将有所下降。11年11月，公司非公开增发募集资金净额3.51亿元，有助于缓解公司资金压力，预计12年财务费用率将有所下降。

　　将铜线工艺渗透中高端产品，复制低端产品盈利能力上升路径。目前公司低端产品（DIP/SDIP系列、SOP系列）铜线工艺占比相对较高，其毛利率受金价影响较小，自08年以来呈现稳中有升态势，11年上半年DIP/SDIP系列和SOP系列毛利率分别为20.92%和27.48%，比10年分别变动4.69和-0.4个百分点。

　　公司中高端产品的铜线工艺占比相对较低，08年以毛利率持续下滑，11年上半年SOT系列、SSOP系列、QFP/LQFP/TQFP系列毛利率分别为4.73%、28.25%和23.17%，比10年分别变化-9.09、-1.84和1.08个百分点。11年9月，公司铜线工艺扩产项目完工，估计11年底铜线工艺整体占比超过30%，预计12年铜线工艺在中高端产品中占比也将逐步上升，有助于公司进一步降低生产成本。

　　参股西钛微电子，TSV技术行业领先。11年1月，公司投资2.2亿元获得昆山西钛微电子公司35%股份。11年该公司实现营业收入3.34亿元，贡献投资收益-59.13万元，其中下半年收益为76.54万元，表明该公司已经进入盈利阶段。目前西钛微电子TSV封装产能为1万片/月，预计12年中产能利用达到80%以上，至12年年底产能将增加至2万片/月，公司WLO（晶圆级光学镜头）和WLC（晶圆级光学镜头模组）业务走在国际前列，预计将在12年贡献可观利润。

　　非公开增发项目进展顺利，产能释放与行业复苏同步。11年11月，公司非公开发行3290万股，发行价11.12元，募集资金净额3.51亿元，用于扩大铜线工艺占比及高端封装产品产能。截至11年底，铜线工艺扩产项目及封装技术升级项目已经完成，估算11年年底公司封装产能达到75亿块，同比增长25%，公司产能释放与行业回暖同步。

　　维持公司“增持”评级。预测12-13年EPS分别为0.34元和0.51元（不考虑12年后股本转增），按12日收盘价9.37元计算，对应市盈率分别为27.56倍和18.37倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动，行业景气度回暖不及预期。

(作者:方夏虹)