安琪酵母：糖蜜采购趋于尾声 成本弹性进一步确定

　　事件：

　　在我们的持续推荐下，市场对安琪酵母的关注逐步提升，近期涨幅明显超过行业平均，我们在这里对市场关注的问题进行进一步跟踪和解答。公司10万吨甜菜糖蜜采购已完成，40万吨甘蔗糖蜜采购已逾7-8成，2012年原材料中波动幅度最大的糖蜜成本基本锁定。在对糖蜜定价机制的分析中，原油—燃料乙醇—（糖蜜、玉米、薯类、非粮）—食用酒精的传导链条表明，弱经济基本面对原油价格的压制会使未来糖蜜价格有进一步走低的可能，公司业绩的成本弹性进一步确定。

　　评论：

　　1、从需求角度分析糖蜜价格变动原因：以成本为核心的糖蜜定价机制是我们认为有相当解释力的逻辑，历史数据同时考虑基本面和货币面原因。糖蜜是蔗糖生产的废物，50-60%用来生产食用酒精（玉米、木薯和糖蜜都可以用来生产食用酒精；我国食用酒精产能中，玉米酒精产能占据一半以上、达68%，木薯酒精产能位居其次、占24%，糖蜜占8%左右），20-25%左右用来生产酱色及作为化工原料，剩下<20%的糖蜜用作生产酵母，所以糖蜜价格主要受（1）食用酒精价格及食用酒精厂开工量和（2）木薯、玉米等生产食用酒精的经济性的影响。而由于中国蔗糖产量相对稳定，所以食用酒精生产/价格以及木薯、玉米等原料生产食用酒精的经济性对糖蜜价格的影响最大，又由于图一中所表示的逻辑关系，食用酒精和糖蜜价格整体上与燃料乙醇和石油的价格走势一致。

　　根据下图的逻辑链条显示，糖蜜价格最终与原油价格以及经济基本面相关。最简明的逻辑是，石油价格上升带动燃料乙醇价格上升，而生产原料乙醇的主要原材料是玉米、薯类和非粮原料，其中的玉米和薯类同时也是生产食用酒精的主要原料，燃料乙醇的价格上涨拉动下游原料价格上涨，从而导致食用酒精价格上涨，从而使食用酒精价格的上涨成为拉动糖蜜价格上涨最直接的因素。反之亦然。同时，使用玉米、木薯生产食用酒精的经济性会影响酒精厂商在各种原材料之间的选择，并对食用酒精价格产生压力，所以其价格变动亦会影响糖蜜价格。

　　2、结合海内外采购情况和糖蜜定价机制，2012E糖蜜单吨价格在800-900。从海外采购的情况来看，公司从泰国进口的2万吨糖蜜（52+糖分）到岸（南京港）价格为130美元/吨，国外糖蜜丰产，圣彼得堡的糖蜜已经跌落至50美元/吨以下，泰国进口糖蜜价格在80-100美元/吨，公司可以进一步搜寻进口标的。从国内需求情况来看，在糖蜜下游需求中，酒精厂占比最高在60%左右，而非粮酒精生产的最大问题就是环保问题，广西以糖蜜为原料生产食用酒精的酒精厂有一半左右没有环保资质，酒精厂计入环保成本后以糖蜜为成本进行生产利润会大幅缩水，随着环保管控的加强，预计未达到环保要求的酒精厂的关停会减少大量对糖蜜的需求；另外酱油厂由于不再许可用糖蜜为酱油做酱色，对糖蜜的需求也会下降；而由于2010-2011榨季糖蜜价格过高使部分高价糖蜜生产不具备经济性，酒精厂、味精厂等企业综合来看结转到2011年的糖蜜库存有10万吨左右。同时，广西2011-2012榨季蔗糖产量增长约6%，使糖蜜供给稳定，从供求关系上支持糖蜜价格进一步下行。

　　2011年糖蜜海内外价格首次倒挂使公司首次开始准备糖蜜进口，进口渠道理顺为公司糖蜜采购打开国际视野。糖蜜进口属于限制性物料，且由于国内糖蜜价格长期低于国外，糖蜜进口渠道较稀缺，仅有3家外资公司有糖蜜进口资质，2011年在海内外糖蜜价格出现首次倒挂的情况下，公司趁机理清了进口渠道，同时也积极帮助海外公司（泰国两仪糖业集团）申请糖蜜进口资质、寻找糖蜜进口对手，相信2012年公司进口渠道会进一步拓宽，且能把握5-6月份海外糖蜜价格最低的进口有利时期。同时，公司已着手在宜昌港码头组装加温装置，将海外进口糖蜜这一举措进行常态化。我们认为，经过2011年的海外进口糖蜜的实战演练，公司的糖蜜采购已经打开了国际视野，向“全球销售、全球采购”方向迈进。此外，公司之前投资数亿进行的环保投资也为糖蜜进口审批打下了坚实基础。

　　3、糖蜜采购接近完成，成本弹性进一步显性化；在经济基本面无明显改善压制糖蜜价格的情况下，我们对公司后续糖蜜采购价格维持800-900的预测。根据公司的采购计划制定原则和历史上采购进度，目前公司10万吨甜菜糖蜜成本已完全锁定，40万吨甘蔗糖蜜的采购已经完成7-8成，已采购的原材料成本锁定在850-900元（2010/2011年为1260元）。

　　从原油价格看相关产品价格，需求减速会压制原油价格的上升。发达国家的结构性经济复苏使整体需求难以增加，而发展中国家出现普遍性经济减速使总体需求下降，根据世行发布的《2012年全球经济展望》，世行将2012年全球经济增长率的预测从3.1%下调至2.5%，将发展中国家/发达国家2012年增长率预测从去年6月份的6.2%/2.7%调低至5.4%/1.4%，我们预计总的能源需求相比2011年下降的确定性强，不能支撑原油价格的进一步上涨，从而对相关产品价格（燃料乙醇、食用酒精、糖蜜）产生压制。

　　盈利预测和评级

　　买入，目标价39.2元。2012-2013年的收入预测为30.90亿/38.72亿，EPS为1.398元/1.802元，维持买入评级，目标价39.2元，相当于28.05x2012E PE和0.85xPEG（2012E）。

(作者:陈钢)