北新建材：毛利率跳跃式回升 估值有望回归

　　中投证券

　　单季度毛利率从3季度的21.9%跳升至4季度的25.1%。11年下半年成本节约计划产生作用，毛利率由上半年的21.8%升至下半年的23.4%，四季度达到25.1%，且单季度1.98亿元的净利润创下历史新高。这是公司从09年2季度以来毛利率首次出现趋势性回升。而且根据我们2月份的调研情况，由于存货的影响，占生产成本40%左右的护面纸价格在4季度大幅下跌并没有在当期报表中明显体现。因此我们在去年4季度做出的公司12年石膏板毛利率将由25%回升至30%左右，整体毛利率由21%回升到26%的预计兑现的可能性较大。

　　12年产能扩至14.6亿㎡，销量预计增20%。今年总产能将增长2.0亿㎡；其中1.7亿㎡来自泰山，以泰山一向满产满销的政策来看，预计销量将较快增长。对于目前市场担扰的房地产投资放缓问题，我们认为地产对石膏板的影响无非就是将石膏板需求增速从前几年的30%左右的增速拉低至15%-20%。12年预计将呈现前低后高走势，总销量约10.4亿㎡。

　　制约公司估值提升的主要因素得以消除，12年估值有望大幅回归。在2009年2季度公司毛利率达到30.2%的历史高位时，公司动态市盈率水平也创出了26.96倍的新高。之后利润率的下滑和房地产调控两个因素导致公司动态PE不断下降。而目前公司毛利率已呈现趋势性回升态势，同时房地产政策的逐步放松有望改变之前大家过于悲观的需求面预期。因此我们预计2012年公司的动态PE有望回归到20倍以上。

　　给予“强烈推荐”的评级。预计11-13年收入70.6元增至99.8亿元，分别调高12年与13年EPS0.05元、0.04元至1.20元、1.47元。我们再次强调对于一个长期年均需求增速15%以上的新型墙体材料绝对龙头而言，10倍左右的动态PE明显偏低，继续“强烈推荐”。

　　风险提示：受房地产投资影响下游需求不达预期，公司产品降价。