天地科技：年报印象 具备持续高增长潜力

　　事件：

　　天地科技发布2011年报，收入120亿元，同比增长51%；净利润9.1亿元，同比增长6.8%；剔除非经常性损益净利润8.4亿元，同比增长25%；EPS为0.90元，剔除非经常性损益EPS为0.84元；每股经营性现金0.93元，ROE为19%。分配预案每10股送2股现金1.5元（含税）。

　　点评：

　　2011年，天地科技总体表现可圈可点。其中，煤炭装备业务高速增长，煤炭物流业务侧重于做大收入，我们继续看好其高增长潜力。分析如下：

　　自动化和机械化装备：收入增长23%，毛利率稳中有升。2011年，天地科技自动化和机械化装备收入61亿元，同比增长23%，略高于此前预期。但是，我们注意到其毛利率水平提高2个百分点，达到33.8%，毛利率稳中有升显示出要么是高毛利产品比重提升，要么是行业竞争格局相对有序，这是我们看好天地科技的关键所在。

　　煤炭洗选装备：收入增长28%，毛利率基本持平。有别于自动化和机械化装备，尽管天地科技洗选装备行业地位不弱，但重要性明显弱于前者。2011年，天地洗选装备收入7.6亿元，同比增长28%，毛利率仅19.5%，同比下滑0.3个百分点，显示唐山分公司进取能力提升。结合行业发展前景，我们判断天地科技洗选装备未来3年表现将中规中矩。

　　生产技术与服务：收入增长18%，毛利率下滑。天地科技生产技术与服务业务2011年贡献收入11.6亿元，同比增长18%，表明当前煤炭企业面临的技术问题仍然较多，我们预计该业务仍将快速增长。尽管毛利率同比下降6个百分点至31%，但并无大碍，因为生产技术与服务是非同质化产品，具有较强的排它性，我们推断毛利率下滑的原因是2011年提供的技术与服务与2010年有细微差异而非竞争所致。

　　子公司业务：各有千秋，你争我赶

　　王坡煤矿（39.48%）：2011年，王坡煤矿贡献收入15.5亿元，同比增长48%；净利润6.6亿元，同比增长77%，主要是煤价上涨所致。从EPS来看，王坡煤矿净利润占天地科技并表的28%，折合EPS约0.26元。

　　天地奔牛（65.70%）：从净利润规模来看，天地奔牛2011年净利润20970万元，相当于天地科技并表净利润的15%，仅次于王坡煤矿。并且，奔牛近几年的增速一直是较快的，不得不令人佩服当初管理层的抉择，仅以1.6亿元就获得天地奔牛65.7%的控股权，累计贡献净利润9.2亿元，权益净利润6亿元。

　　山西煤机（51%）：山西煤机2011年净利润28159万元，同比持平，原因在于2010年净利润包含房屋拆迁补偿款11516万元，按收到时间划分，2010年和2011年分别贡献净利润7000万元和4516万元，剔除这一非经常性因素影响，山西煤机2011年净利润实际增长10%。

　　未来看点：内生增长+外延扩张

　　内生增长：国内+国外

　　国内：天地科技已经承诺经常性损益24%的复合增长率，这一点已得到充分验证。作为轻资产运营模式的典型代表，我们认为天地科技已经成为高成长公司的典型代表，其吸引力是勿庸置疑的。

　　国外：天地科技正在积极开拓国际煤炭装备市场，2011年已经确定向乌克兰供应装备约5940万美元，显示天地科技强大的技术实力和不断进取的开拓精神，这将是天地科技未来业绩超预期的重要因素。

　　外延扩张：集团整体上市

　　天地科技的控股股东-中煤科工的剩余资产和利润均数倍于天地科技，且其资产质量并不逊于天地，整体上市进程正在稳步推进，这也是天地科技的安全边际所在。

　　维持评级：强烈推荐。预计天地科技2012-2014年EPS分别为1.10元、1.35元和1.65元，经常性EPS分别为1.05元、1.30元和1.60元，按经常性EPS测算的动态PE分别为17倍、14倍和11倍，估值水平偏低。我们认为，基于股权激励方案下的确定性增长和集团的整体上市预期，天地科技依然具备较强的吸引力，故继续维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：装备业务增速低于预期；集团整体上市进程延迟。

(作者:刘建刚)