獐子岛：盈利的阶梯状分布：Q1＜Q2＜Q3＜Q4

　　獐子岛公告2012年1季度财报，期内共实现销售额5.24亿，同比下降9.63%，归属母公司净利润8035万元，同比下降27.57%，对应EPS约为0.11元，经营业绩基本符合市场盈利中枢下调后之预期。同时，公告预计1-6月份公司盈利下降幅在30%以内。

　　透析1季报，我们在前期报告中分析的虾夷扇贝亩产大幅下降可能导致毛利率锐减是总体盈利差强人意的核心原因，劳动力成本膨胀、五险一金扣除额上升、新增期权费用等因素也对利润有挤出效应。

　　（一）销售总体下滑，难掩虾夷扇贝鲜活品销售后程发力之潜力。据了解，1-3月份虾夷扇贝鲜活品销售额约2.3亿元，同比增长约30%，随着2012年4月1日鲜活品销售模式改革（将原“大双赢模式”全部改为直销，去年未改革的大连、深圳等区域本次也全部改为直销模式），公司对经销商的日常管理和考核趋向规范和严格，经销商的积极性被充分调动起来，预计会带来2-4季度虾夷扇贝鲜活品销售额的大幅提升（2011年4月份营销体制部分改革后，单月扇贝销售额增速均在53%以上）；我们预计2012年公司虾夷扇贝总产量虽然可能会有10%左右的下降，但鲜活品销量可能会有近20%的增长，再考虑到2-4季度需求的季节性渐旺和营销改革效果渐显，我们预计全年销量增长24%左右，达到4.37万吨。

　　（二）2季度虾夷扇贝亩产依然偏低，预计3-4季度会大幅回升。历史数据显示，虾夷扇贝利润率同亩产高度正相关。单产提升通常意味着一定面积海域生产的扇贝规格大、产量高，较高的售价中枢对应较低的单位成本，因此毛利率也较高；反之毛利率下行的弹性也较大。我们预计2季度虾夷扇贝鲜活品的毛利率会与1季度持平，但与去年同期相比可能下降10个百分点以上，3-4季度随着亩产回升，毛利率会加大幅向上反弹。因此，从投资时点来看，2季度末、3季度初可能是獐子岛较好的中线建仓良机。

　　（三）成本、费用刚性上升，对1季度利润有挤出效应，不过我们的盈利预测模型中已经充分反映了这一趋势。1季度公司共发生管理费用4562万元，去年同期为2784万元，考虑到劳动力报酬和“五险一金”的政策性上涨以及期权费用计入导致的期间费用超预期，我们的模型中假定2012年管理费用上升39%至2.175亿元；1季度公司销售费用为4752万元，同比增长20%，我们的模型中将2012年销售费用假定为1.93亿元；1季度公司财务费用为794万元，相较去年同期的912万元下降约13%，我们的模型将公司2012年财务费用预测值为3200万元，与2011年略有下滑。

　　考虑到虾夷扇贝需求的季节性回升态势确立、下半年亩产和毛利率会优于上半年、鲍鱼在3-4季度销售并进入大双赢模式带来利润率大幅提升、海参未来潜在养殖面积的改造和提升，我们认为獐子岛1季度报告基本上是全年盈利最低点，2季度、3季度、4季度盈利环比提升将是大概率事件，因此，若1季报出来导致公司股价进一步杀跌，中线投资者可以提前埋伏进场，稳健投资者可把握时点，于2季度末、3季度初发起进攻。

　　维持前期盈利预测，预计2012-14年獐子岛净利润约665.46、1164.04、1567.87百万元，同比增长33.6%、74.9%、34.7%，2012-14年EPS分别为0.94、1.64、2.20元，12个月公司目标价28.2-32.8元，对应17-20倍13年EPS，维持“买入”评级。

(作者:谢刚)