国电南瑞：三大焦点问题

　　1.南瑞超越行业增长的原因？

　　我们估计电网自动化行业过去三年收入平均复合增速为26%，而南瑞的该数值为50%。考虑到肖董事长于2009年到任，我们将南瑞的超行业增长归因于新管理层1）营销能力卓越，将南瑞的技术优势充分转化为订单；2）收购能力强，收购的安徽继远贡献了变电站自动化业务去年新增订单的近40%。

　　在轨道交通自动化领域，这种超行业增长没有体现出来，可比公司和利时(HOLI.US)过去两年该业务复合增长率高于南瑞。

　　2.南瑞2012年业绩的可预见性？

　　2012年收入有充足的订单保障。从历史看，南瑞前一年的新订单（税后）近似于后一年的收入。2011年南瑞新接订单72亿元，（其中12亿电网调度，21亿变电站自动化，10亿轨道交通自动化，8亿农配电自动化，12.5亿电气控制，5.5亿用电自动化）。

　　因此，我们预计南瑞今年主营收入可达61亿，同比增长31%。

　　每股收益0.72元，同比增长33%。

　　3.南瑞资产注入的时间和具体资产？

　　国网旗下与国电南瑞发生同业竞争的资产2011年合计收入约77亿，合计利润约12亿，分别是上市公司的1.7和1.4倍。根据国网承诺时间，许继电气部分业务将于2013年8月前注入（去年约2.5亿利润），北京科东将于2015年8月之前注入（约1亿利润），南瑞继保没有注入时间承诺（约8亿利润）。

　　1）国网电科院下属资产：2011年国网电科院新增订单230亿，是上市公司的3.2倍（未考虑新收购的科东和置信电气）。从产品线来讲，国网院涉足的6大类32小类产品，上市公司仅涉足3大类8小类。其中涉及同业竞争的有变电站自动化和电网调度这两类业务，分别与国网电科院中的南瑞继保和北京科东两家公司发生同业竞争2）国网电科院之外资产：许继电气的二次设备业务与南瑞同业竞争，涉及收入和净利润去年大约为32亿和2.5亿。

(作者:陈华;石冉)