百润股份：研发先导和产能扩张助推业绩增长

　　国海证券

　　11年业绩稍低于预期，12年展望良好公司2011年实现营业收入1.18亿，净利润4648万，均同比增长8.3%，对应EPS0.62元，稍低于市场预期。2012年一季度实现营收和净利润3411万和1181万元，分别同比增长20.4%和31.1%。

　　行业整体稳步发展，国内企业潜力巨大香精广泛运用于食品、烟草和日化等行业，下游需求稳定，行业年复合增长率达到16.4%，未来五年有望保持15%以上增速。国内企业在行业“十二五”规划政策扶持下有望缩小与国外领先企业之间差距。

　　产品议价能力较高，原料成本下滑构成利好公司产品多为厂家定制，议价能力较强。11年烟用香精和食用香精毛利率分别达到82.3%和63.1%，逼近国内龙头企业，显示出较高盈利能力。主要原材料丙二醇12年价格下降构成利好。

　　强力研发驱动，产能快速释放公司定位于“大客户，大业务”战略，走差异化路线。研发投入不断增加，11年研发费用占营业收入10%，高于国外领先企业平均水平。募投产能12年起逐步释放，总产能增幅150%，将助推业绩快速增长。

　　维持“增持”评级。12-14年对应PE分别为30、25和21倍，相对估值水平稍高。但考虑到公司所在的香精行业朝阳属性明显，公司聚焦大客户和强力研发驱动的战略正确，获取一流客户的认可之后在产能扩张之后未来几年可以获得较为确定的成长，故可以享受一定程度的估值溢价，维持“增持”评级。