獐子岛：低估值 高增长的海珍品龙头

　　资源优势无可比拟：公司目前拥有285万亩优质海域资源，是国内最大的海珍品底播养殖企业，其中底播虾夷扇贝面积、产量均居全国首位。2011年，公司底播虾夷扇贝产量约占国内70%的市场份额；海参、皱纹鲍鱼等海珍品底播面积、产量也居全国前列。我们认为，随着公司养殖水平的不断提高，仍将持续收购周边海域，预计2012年公司有望新增50至80万亩适宜虾夷扇贝养殖的确权海域。

　　百万亩海域轮播是业绩稳定的基石：公司虾夷扇贝产量，其当年的可捕捞面积由两年前的投苗面积所决定，公司2009-2011年扇贝投苗量分别为70、120和134万亩，我们预计2012-2014年的虾夷扇贝可捕捞面积为70、85、95万亩。

　　虾夷扇贝亩产是影响业绩的重要因素：公司拥有自主知识产权的虾夷扇贝苗种“獐子岛红”已处于中试尾声，预计亩产可稳定在200公斤左右。由于公司2012年扇贝采捕为新海，海域中没有上一轮养殖留下的大龄贝，导致1季度亩产较2011年下降40公斤，2013年和2014年采捕海域则没有此问题。未来随着新苗种应用，新海亩产也有望大幅提高。预计2012-2014年亩产为115、145、160公斤。

　　公司拥有虾夷扇贝定价权：公司底播虾夷扇贝较海湾扇贝、栉孔扇贝贝型大、肉质好，专攻酒店、高档餐饮等高端渠道，价格是另外两种贝类的二至三倍。

　　目前国内适宜底播虾夷扇贝的冷水海域全部集中于大连长海县附近，獐子岛和另一家海珍品养殖公司基本垄断国内底播虾夷扇贝市场，獐子岛约占70%。公司拥有定价权，其他公司则采用跟随定价策略，每公斤较獐子岛便宜0.5-1元左右。

　　销售渠道扁平化改革：公司前活品核心渠道经销商已经逐步被取消，公司将直接对接原先的二级经销商。2011年，公司已经完成上海、北京、广州、韩国市场的直营整合，并建立营销中心，使活鲜产品覆盖大陆、香港、韩国全域市场，台湾市场已进入试销阶段。我们预计2012年公司将完成对东北市场、华东市场、华北市场等重要市场的渠道改善，逐步实现二级经销商直接与公司对接。

　　首次给予“买入-A”评级。预计公司2012-2014年EPS为0.90、1.40和1.81元，净利润增速为29%、54%和34%，三年复合增速44%，对应目前股价，动态PE分别为23、15和11倍，估值具吸引力。基于公司业绩未来三年保持高速增长，给予公司2012年30倍PE，未来十二个月目标价27元。

　　风险提示：疫病、污染、不可抗力的自然原因。

(作者:吴莉)