南方食品：拟定增破重组僵局 老牌复苏近

　　光大证券 林玉红

　　拟定向增发破重组僵局，直接“输血”解盈利困境：

　　4年重组4度折戟后(2008年7月重组、2009年5月增发、2010年11月重组、2011年6月重组)，大股东暂时放弃重组方式而采用定向增发向公司“输血”，2012年5月8日公司董事会公告拟以6.65元/股的价格向大股东及董事长在内的4名自然人定向增发6774万股募集资金4.5亿元，其中，2.5亿元拟用于偿还银行贷款、2亿元用于补充公司流动资本金。定增方案尚需股东大会及证监会审核，如果成行，预计每年可为公司节约财务费用约3000万(按增发后股本计算约贡献EPS0.10元)；同时大股东黑五类集团的持股比例也将从此前的22.7%提升至33.21%，为大股东未来进一步注入资产提供了股权稀释的空间。

　　传统糊类产品受产能释放及渠道下沉推动短期将保持25%左右的高增长：为公司贡献了90%以上营业收入的“南方牌黑芝麻糊”占据国内芝麻糊市场近70%的市场份额，“南方”几乎成为黑芝麻糊的代名词，公司也因此成为国内糊类食品龙头企业。2010年4月公司糊类食品产能扩建一期工程竣工，经过调试和试运行，公司糊类产品产能从08、09年饱和状态时3万吨增加到2011年的7万吨，困扰公司糊类产品销售的产能瓶颈得以消除，加上公司自2010年开始逐步推进渠道下沉以提高中小城市和乡镇市场覆盖率的努力，公司糊类产品在市场对产品饱和的质疑声中保持了高速增长，2010、2011年收入同比增速分别为30.7%和31.4%，2006-2011年糊类产品收入复合增长率达到24.3%，2011年糊类产品实现收入5.4亿元。我们认为，随着人们对黑色食品养生功能的逐步认识，公司产能释放及渠道下沉带来的销售收入的25%左右的高速增长仍至少可持续到2014年。而作为“准垄断型”的行业龙头，公司可以通过提价部分转移黑芝麻、白糖、包装物和人工等成本上升的冲击，因此，我们预计未来糊类产品毛利率在2011年38.9%的基础上进一步大幅下降的空间不大。

　　集团饮品相关资产注入是大概率事件：

　　集团全资子公司江西南方黑芝麻公司11年3月份向市场试销王力宏代言的爱心杯装黑芝麻糊、罐装黑芝麻露等饮品产品，10月31日实现销售收入5000万元、净利润600多万元，截至2011年底实现收入约1.7亿元。集团杯装和罐装产品为真正意义上的“快速消费品”，定位为年轻一族，而公司的袋装黑芝麻糊则瞄准为中老年消费群体，因此，集团新产品既增加了南方品牌的覆盖人群又与公司产品共用部分销售渠道和生产线，我们看好饮品项目的前景。目前，公司按照净利润10%的管理费托管经营江西南方公司，托管期1年，预计2012年江西南方净利润不低于2000万，由于江西南方的生产、销售和管理实际上已交由公司打理，我们预计，若本次定增成功，则江西南方注入公司也是大概率事件。

　　具备业绩释放的能力和动力，给予“增持”：

　　由于借壳上市的历史遗留问题造成的诸多诉讼费用、资产减值损失以及公司近年来渠道下沉等营销投入增加，公司近年盈利较差。截至目前，公司历史遗留问题已基本解决，预计未来销售费用率也不会进一步显著上升，我们预计公司的盈利能力将显著好转，未来2-3年销售净利润率将逐步回归到行业5%-10%左右的水平。此外，公司6万吨利乐包和PET瓶芝麻糊产能新建项目和集团注入江西南方等相关资产均可能通过再融资解决资金需求，因此我们推断公司在本次增发结束后有释放业绩以图再融资的动力。假设本次定增13年初完成，我们预计公司12-14年EPS分别为0.21元/0.26元和0.38元，暂时给予公司“增持”评级，6个月目标价11.21元。

　　风险提示：定向增发是否能获得股东会或监管机构通过的风险；南关燃气公司股权转让合同纠纷再审结果的不确定性。