外运发展：估值偏低 业务拓展进行中

　　东北证券 许祥

　　银河航空投资接近止损。

　　公司投资的银河航空运营后，连年亏损，2011年更出现了3.4亿元的较大额亏损，目前处于经营性停航期，未来可能进入破产清算程序。破产清算终结后，公司对银河航空的系列亏损将划上句号。

　　国际货代与国际快件未来构成双主业。

　　公司具有国际航空货运代理业务多年的经营经验，业务网点较多，建立了一定的规模优势。

　　公司积极拓展自营国际快件业务，希望建立自主品牌。业务方向定位于日本等地区。此次介入国际快件业务，投入相对较小，具备一定的业务基础，风险相对可控。

　　含中外运-敦豪股权在内的估值偏低。

　　公司业务的主要贡献来自中外运-敦豪。2011年中外运-敦豪净利润12.2亿元，增长86%，其中包括约三成的汇率变化收益。扣除该项收益，分别以15倍、10倍PE计算，中外运-敦豪50%股权价值分别为64亿、42.7亿元。

　　截止2011年底，公司净资产(扣除中外运-敦豪股权)为40.9亿元，，而目前外运发展总市值为73亿元，公司包括中外运-敦豪股权在内的整体估值偏低。

　　业绩预测及投资评价。

　　我们预计2012年公司利润微幅下降，2013年重归增长。基于公司整体估值偏低，以及投资项目的止损，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：中外运-敦豪合作提前终止、银河航空清算亏损、行业景气下滑超预期。