阳光电源：短期难解逆变器价格下跌之忧

　　公司91%的业务来自于光伏逆变器，其中90%为电站逆变器，主要供给国内市场。所以对公司业务判断关键点的在于把握国内光伏行业需求增长和光伏逆变器的盈利能力；.国内光伏电站建设规模增长迅速，以目前各省公布的规模比去年增加一倍，但国内电价下调时点与幅度并未确定，因此虽然今年装机形势良好，但具体装机规模尚不能完全确定，这对逆变器行业也存在不确定性：从需求端来看，甘肃（1.5GW）、青海（1.2GW）、新疆（500MW）都有望成为今年的亮点。考虑到金太阳以及其它省份，今年核准量有望达到6GW以上，同比增长超过100%。但实际的装机量严重依赖于未来电价下调的节奏与时点，需要密切跟踪，不能完全排除实际装机量低于核准量的可能性；.竞争加剧使得价格持续下滑：国内逆变器市场竞争依赖于大客户销售模式，使得行业竞争呈现多元化和多级化的特点。而目前来看主要企业都都保持了20-35%的毛利率，并各有渠道，所以短期内很难马上实现有效产能收缩。这导致了行业竞争的加剧。公司国内逆变器含税价格在去年年底0.85元/瓦的水平下继续下滑了30%至目前的0.6元/瓦；.价格下降幅度将超过成本，对毛利率形成挤压：公司推出一系列举措来推动下成本下降。其中规模提升贡献了5-6%的成本下降。同时公司在加大630KW逆变器的推广力度，使单位千瓦的造价下降。总体来看，我们认为公司产品的成本下降幅度在10%左右低于售价下跌的幅度。由此推算出在当前价格下，公司毛利率将下滑到接近33%左右的水平。但此毛利率水平仍然是可以接受的，所以价格战仍可能持续，毛利率将进一步被挤压；.充沛的现金是公司在激烈竞争中的优势：公司在行业景气高点完成上市后获得了充裕的现金储备，从资产负债表来看一季度末仍有接近13亿在手现金，所以目前公司在战略上相比身处现金困境的主要竞争对手更具优势，我们认为公司很有可能采取主动降价的进攻性战略来保持市场份额。同时公司也有足够资金支持来持续投入研发，维持技术领先的优势；

　　投资建议

　　我们预计公司2012和2013EPS为0.54和0.70，对应PE为23和18倍；

　　近期来看，虽然出货量有望继续快速增长，但价格大幅下跌对毛利率形成挤压效应较为明显，行业需要经历一次艰难洗牌的过程。考虑到一年周期中价格仍然存在下调的空间，我们暂时下调公司评级。但是长期来看我们仍然看好公司的长期行业积淀和创新研发能力，这也是长期竞争力所在。

(作者:邢志刚;张帅)