富春通信：全业务网络规划设计服务商

　　一、公司定位于全业务网络规划设计服务商，伴随3G成长，积极布局TD-LTE

　　公司是一家专业为国内三大运营商，包括中国移动、中国电信、中国联通提供通信网络建设技术服务的公司，具体服务内容包括通信的前期规划及咨询设计，可行性研究，勘测设计等。公司目前定位于提供全业务服务，以前的无线项目比较多，近几年传输和和接入网的项目上的比较快，尤其是中国移动的接入网业务。

　　我们认为，公司的项目内容和运营商投资建网的侧重点息息相关。

　　二、总体市场增长平缓，公司上市后有望迎来高于行业的增速

　　一般来说，通信规划设计行业的市场规模可以按运营商资本总开支的2.5%来测算，不同的细分专业会有所差异，核心网略高，传输线路略低。按无线网和有线接入划分，则无线网略高，有线传输略低，这是因为有线传输中光缆会占据一定比例。

　　三、收入确认具有周期性

　　一般来说，公司当年的收入中，来自上一年的订单结算占比60-70%左右，当年的订单占比30-40%左右。我们预计，公司2011年延续下来的项目超过1亿，将对今年的收入和利润形成积极贡献。

　　四、成熟产品价格趋稳，毛利率总体稳定

　　服务收费上，公司内部评估的最主要因素是人力成本，对于可研和规划的项目会按照运营商的投资规模评估，对于勘测和其它外包性质的服务，基本上按人头算。

　　五、人员扩张导致费用率提升，一季报有所体现

　　公司的技术人员按分公司划分，不分具体的产品线。目前，人员扩张较快，相比年初，目前增加了100多人（包括试用期内的）。分公司根据每年的任务配备人力，总部以及研究院会有一定数量的冗余人员，应对某个地区的短期的人员缺口，分公司采取本地化招聘。

　　六、盈利预测与投资评级

　　公司上市后，获得募集资金和产品品牌的提升，预计将会获得高于行业的成长，且公司处于百亿规模的市场，自身份额仅占1%左右，具有较大的提升空间。市场前景方面，随着宽带中国战略的实施，运营商对有线网的投资加大，并且移动对TD-LTE的试验网投资加大，预计明后年会开始试商用，受益于此，公司会迎来一定的成长契机。

　　我们认为，未来三年，运营商资本开支增长趋于平缓，公司毛利率趋于稳定，人力成本保持一定程度的增长，但市场份额有望获得一定程度的提升，再结合公司订单情况、人员配备情况及市场开拓情况，我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.68/0.91/1.09元，当前股价对应PE分别为23.8/17.9/15.0倍，首次给予“审慎推荐-A”投资评级。

　　七、主要风险

　　运营商资本开支下降；市场竞争激烈程度加剧；毛利率波动；人员迅速扩张带来的成本压力。