天舟文化：创东方天舟 切入教育培训领域

　　海通证券 陈美风

　　项目概况：

　　合作形式与背景：东方天舟注册资金2000万元，天舟拟使用超募资金以现金出资1500万元，占比75%。机构合作方东方阶梯拥有幼儿英语“天天爱英语”、早教“智慧宝盒”两个产品(为韩国公司授权改编和代理)，以及东方阶梯双语学校和上海阶梯进修学校，本次以非货币资金(天天爱英语、智慧宝盒)出资400万元，占比20%；自然人合作方生艳秋女士曾任侨兴资讯大陆区总经理、阶梯教育集团执行副总裁，迪马耀华教育总经理，本次以现金出资100万元，占比5%。

　　合作内容与盈利预测：东方天舟的新业务主要包括“I learn爱乐文”培训学校、上海东方阶梯双语学校、教育产品销售以及NECT考试。根据公司提供的盈利预测，未来3年项目的净利润分别为-177万元、24万元和1539万元，投资回报率为23.1%，静态投资回收期约为4.1年。

　　点评：

　　从教辅到教育服务的发展路径符合预期。公司在2011年9月23日召开临时股东大会通过的议案之一即为经营范围增加了教育、教学软件和信息系统开发、教育咨询服务等(以工商部门核准为准)，我们曾指出公司未来发展的两大路径之一即为从教辅到教育服务转型，本次东方天舟的成立验证了我们前期的判断。

　　中国教育培训市场规模巨大。据艾瑞统计，2009年中国中小学课外辅导有近1800亿的市场规模。教育部《全国教育事业发展统计公报》显示，未来5至10年，中国教育培训市场潜在规模将达5000亿。围绕这一市场，已孕育数十家海外上市公司，2011年新东方收入45亿(估算，新东方财年截至2月，与自然年不同)、安博18亿、学大14亿、学而思11亿。但目前市场仍然极度分散，市场准入门槛并不高，理论上讲，各方均存在一定机会。

　　教育培训市场如此繁荣的根本原因在于：(1)公共教育资源的不足和分布不均，(2)对于大部分普通家庭，通过高考改变社会地位是相对最公平也为数不多的机会之一。因此，与海外政府主导出资的教育体系不同，中国家庭对教育支出价格敏感性低，据2010年新浪与研究机构拓索联合推出的《中国家庭教育消费白皮书》显示，中国社会中坚阶层家庭的年教育消费金额达2.3万元，占家庭年消费额的1/7；而根据Euromonitor数据，美国家庭教育投入占可支配收入比例仅为2.1%，中国私人教育投入比例远远高于国际水平。

　　向教育培训领域延伸产业链，与东方阶梯合作取长补短。公司起家于教辅与少儿图书，了解少儿需求，同时和诸多专家院所有密切联系，在教育培训市场有一定积累，但缺乏实地办学经验。本次合作方东方阶梯已经在少儿培训业务上有一定积累，预计可以帮助公司快速学习积累相关经验，如果本次合作前期探索成功，不排除后续模式复制的可能性。

　　盈利预测与投资建议：

　　由于新业务前期为投入期，预计会在一定程度上拖累利润，我们下调公司2012年盈利预测，预计2012-13年EPS分别为0.30元和0.47元，作为唯一一家上市的民营图书教育类公司，标的有一定稀缺性，按2013年30倍的估值，对应13.95元。短期看，“教辅新政”对公司传统业务仍有一定负面影响，且多个新项目均在投入期，今年是业绩压力相对较大的一年；但长期看好公司从湖南到全国，从教辅到教材、教育服务的拓展。公司规模较小，有一定弹性，维持“增持”评级。

　　主要风险：教辅省外推广受教辅新政影响；新业务开拓情况；费用压力。