黑牛食品：错位经营区域扩张 液态业务期

　　国泰君安 胡春霞 林园远

　　我们前期调研了黑牛股份，公司产品发展思路清晰，以固态业务为本，大力发展液态业务。我们认为随着液态业务产品的延伸、渠道的拓展，液态业务持续增长可期，这也将是公司业绩高增长的主要驱动力。

　　固态业务增长稳健：2011年黑牛食品固态粉业务占其收入规模的66.5%，贡献了76%的净利润，其品牌口碑、渠道基础及其稳定的回报是液态业务的扩张的基础。预计2012年固态产能增长37.6%，但因行业已进入成熟期，增长趋缓，预计2012年固态收入增速约15%。

　　液态业务错位经营，增长快速：黑牛食品液态业务去年仅3亿收入，规模尚小，其优势渠道集中在湖南、江西、湖北等县级城市。为此，公司确定了先攻优势区域，再逐步拓展的战略，并以此为主线，将产品口味定位“香浓”、选择愿共成长的小经销商，并在县乡进行广告及宣传营销。这一系列错位经营，有效的避开竞争强势品牌及市场，也保证了液态业务的较快增长。

　　产品、渠道全国化拓展，液态业务持续增长可期：为成为花生牛奶行业的第二品牌，产品上，公司将从下半年起推出不同口味及PET瓶包装的花生牛奶，弥补产品链较短的缺陷；销售渠道上，公司对内将继续充实销售人员，提升营销能力，对外侧重培育经销商。通过产品、渠道共同拓展，预计液态业务继续高增长可期。

　　看好液态业务盈利改善对公司业绩的推动：看好液态业务成长前景，预计2012-2013年EPS为0.47、0.65元(最新股本摊薄)，维持目标价16.2元，“增持”评级。