江海股份：全年增长看下半年工业类电容

　　近期我们调研了江海股份，与公司高管进行了较深入的沟通，公司基本情况如下：

　　1季度符合我们预期：1季度实现营业收入2.11亿元，同比下滑2.10%，环比下滑13.72%；归属于上市公司股东净利润1503万元，同比下滑21.45%，环比下滑25.62%，每股收益为0.09元，符合我们预期。

　　工业类电容比重下降，消费类景气度高：工业类电容扩产项目已经全部完成，螺栓式420万/年，焊片式480万/月。目前产能利用率较一季度有所回升，工业类75-80%，消费类满产，主要是三星、LG平板电视订单火爆。由于三星份额提升，且产品毛利率水平相对较高，消费类电容毛利率有所提升。工业类电容周期属性较强，下游应用面向变频器、节能减排、网络能源等，与宏观经济关联度较高。受全球经济影响，尤其欧债危机影响（新能源是公司工业类电容产品下游应用之一，而欧洲新能源应用走在前列），去年下半年开始下滑，当前，日本大厂开工率也仅50-60%，行业景气度未见明显好转。而低迷市况下，公司能够表现好于同行，源于客户范围广，全球前15大变频器均为其客户。

　　全年业绩看下半年，下半年看工业类：上半年大概率同比下滑，全年增长要看下半年。而下半年要看工业类电容（弹性大）。去年公司得益于日本地震，加快了客户认证的进程，新客户已经开始供货，例如富士电机、松下空调、大金空调、安川电机等。且老客户中份额也在提升中，如西门子、ABB、施耐德原来份额不到10%，今年有望提升，而三星一直希望公司扩大供货规模，今年份额也将提升。客户储备已经较为充分，关键要看下半年行业景气度。

　　长期看薄膜电容器:长期来看，薄膜电容器将是公司未来最大的增长点。薄膜电容器行业空间与铝电解电容相当，应用范围广泛，尤其在高压变频器、风电和太阳能发电、电动和混合动力汽车、高铁和轻轨列车以及智能电网领域作为关键的转换和控制功率的储能元件，增速15-20%。由于施耐德、艾默生等已是公司客户，因此可以加速认证。公司主要针对高端、工业用产品，国内同行包括法拉电子（高端销售额几千万），铜峰电子（主要做消费类，营收规模3个亿），在铝电解电容领域的强劲对手EPCOS（隶属于日本TDK）在薄膜电容器领域也是全球领先者。公司设立子公司，一期投入2亿，建设10条高压薄膜电容器生产线，实现年产能100万只，销售额6.5亿。目前已经建成1条，处于送样阶段，最快年底实现销售。总体规划投资10亿，产值32亿，包括向上游拉膜环节延伸。

　　盈利预测及投资评级：公司主业电容器一直健康发展，工业类电容周期性较强。化成箔投资遇电价上涨，影响到合并后业绩，但我们认为向上游延伸是必要之举，电价也是公司眼前必须要解决的问题。今年重点要看下半年，下半年重点看工业类的回升。明年看点是薄膜电容器，将给公司打开另一个广阔空间。电容器是基础元件，公司的下游应用结构也兼具消费类和工业类，因此不会出现类似消费电子产品的高增速，但也更有可能成就常青树，日本TDK就是个例子。我们看好公司的长期发展，给予公司2012-2014年EPS 0.56、0.74、1.01元，“增持”评级。

　　风险提示：1）下半年工业类需求低于预期。2）化成箔对整体的拖累。