宇通客车：激励草案调整彰显业绩增长信心

　　东方证券 秦绪文

　　激励草案修订稿提高未来3年盈利增速，继续看好。我们认为此次草案修订稿彰显公司对未来盈利增长的信心，即使考虑激励成本及加速折旧后，未来3年公司净利润复合增速不低于13%，而激励成本及加速折旧对未来3年后盈利并无大影响，并不会影响公司中长期业绩增长；近期由于股权激励草案导致股价调整(增加当期成本)，可能给市场提供投资机会，预计公司能通过规模扩张及成本控制消化激励等成本的增加，从而实现未来业绩的稳定增长；公司未来大中客车行业增速预期仍将高于行业整体增速，未来3年公司市场份额将有望进一步提升，激励计划提供了未来几年业绩增长的保障，在经济下行背景下，我们认为公司是抗周期优选投资标的，继续看好。

　　激励草案修订稿提高了未来3年收入和净利润增速。与草案比较，修订稿将12-14年收入及净利润增速均做了向上调整，12-14年收入相对于11年增速分别为不低于16%、30%和50%；净利润增速相对于11年分别为不低于18%、30%和50%。激励总成本调整为2.13亿元，12-15年分别摊销0.78亿元、0.86亿元、0.398亿元和0.082亿元。

　　若不考虑激励成本及未来3年加速折旧，则未来3年净利润增速将远高于激励草案修订稿。若不考虑未来3年激励成本(扣税后)，则12年-14年净利润相比于11年净利润增速分别为23.6%、36.2%和52.9%；若不考虑未来3年激励成本及折旧(扣税后)，则12年-14年净利润相比于11年净利润增速分别为38%、79%和89%，未来3年净利润增速预计远超草案修订稿。

　　考虑草案修订稿及股本摊薄，公司估值仍具安全边际。若根据激励草案修订稿，考虑股本摊薄，12年全面摊薄后EPS不低于2元，13年不低于2.2元，14年不低于2.53元，股价相当于12年-14年PE分别为12倍、11倍和9倍，我们认为对于未来3年业绩确定性增长，市场份额持续提升的大中客车龙头公司目前估值仍具安全边际。

　　财务与估值：维持2012-2013年EPS分别为2.25、2.76元的预测，根据可比整车公司估计值水平，给予12年13.5倍PE估值，对应目标价30.37元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：原材料成本上升影响盈利能力；地方政府校车执行力度影响需求。