天壕节能：短期业绩高速增长的工业节能EMCo

　　天壕节能是一家以合同能源管理模式承接余热发电项目的工业节能服务公司，发行8000万股，计划融资6.5亿元筹建5个余热发电项目，实际融资6.1亿元。我们认为8.18元/股的发行价（2011年PE27x，PB2.3x），部分反映公司近两年的高速成长预期。我们看好公司在水泥、玻璃行业的余热发电市场领先地位，但随着落后产能淘汰、经济增速下滑，未来优质客户拓展难度增大，需要进入冶金、化工等新领域以支持公司中长期盈利前景，具体项目推进情况及盈利水平仍待观察。

　　投资亮点：

　　在手订单饱满，确保上市两年的业绩高速增长。1）公司目前在运营余热发电装机152MW，其中62%的装机于2011年投产；拟在建EMC项目装机容量91MW，2012年、2013年预计分别投产装机16.5MW、74.5MW，增速11%、44%。2）考虑到电站投产当年一般盈亏平衡或微利，第二年才达到合理盈利水平，受益于2011年电站的集中投产（装机同比2010年增160%），我们预计2012年净利润同比增速将达到87%，2013年增速回落至40%。

　　上市募集资金解除后续增长资金之忧。上市募集资金保障后续装机再增84%。此次募集资金净额6.1亿元，保守考虑50%的财务杠杆，单个项目合同金额约7000万元（对应装机容量12MW），则可保证公司后续签约项目17个以上，即新增装机204MW，为目前已签约装机（包括拟在建项目）的84%。财务分析：

　　预计2012-13年公司净利润为0.97亿元、1.35亿元，同比增长87%、40%，对应EPS为0.30元、0.42元，市盈率为27x、19x。风险：1）可持续性经营受淘汰落后产能影响；2）营业收入随经济周期性影响大幅波动；3）EPC业务占比上升后，应收账款周转率出现下滑，现金流状况变差。