南方食品：业绩拐点将近的黑芝麻寡头

　　光大证券 林玉红

　　黑芝麻产业的寡头：

　　公司1986年涉足黑芝麻糊的生产，是我国黑芝麻产业化的发起者和推动者，占据全国黑芝麻糊类食品40%以上的市场份额、华东地区糊类食品60%以上市场份额，在国内黑芝麻产业处于寡头垄断的地位。

　　袋装产品“老而不僵”、爱心杯和黑芝麻露新品蓄势突破：

　　大众消费品受经济周期的波动相对不明显，增长更多的来自品牌、营销和渠道建设，近5年虽然经历了经济的起伏波动，但其中的饮料子行业以24%复合增速领先于大众消费品，涌现出香飘飘、优乐美和六个核桃等一批具备一定市场规模且极具市场影响力的饮品明星。南方食品新近收购大股东旗下江西南方公司后，产品品类从传统的袋装糊类冲饮食品延伸到杯装和易拉罐装饮品，实现了从“黑芝麻糊”向“黑芝麻”战略升级的第一步，目标客户群体从袋装产品的中老年、小孩群体向注重健康时尚且更具消费力的中青年群体延伸，品类的突破有助于公司品牌和渠道优势的充分发挥。

　　公司传统产品“老而不僵”，袋装黑芝麻糊凭借其品牌和渠道优势在过去5年收入复合增速24.6%，2011年已达到5.4亿元，在2010年已逐步推进的渠道下沉、物流完善和产能释放的双重推动下未来3年仍有望延续25%-30%的高增长，40%左右的高毛利率下有望实现10%左右的净利润率，成为公司未来3年业绩的支撑点和安全垫。新近收购的江西南方2011年陆续推出由王力宏代言的“爱心杯”黑芝麻糊、黑芝麻露等新品，2011年销售收入近1亿元并基本盈亏平衡，2012年仍将处于培育和试点阶段但收入翻番可期。我们判断，公司本身强大的品牌效应在渠道优化和精准定位等配合下2013、2014年有望迎来爆发增长，预计收入分别达到5亿元和9亿元。新品毛利不输于袋装产品(其中，黑芝麻露毛利率高达60%)，随着销售规模的快速上升有望成为公司业绩的又一顶梁柱！

　　短期业绩拐点临近：

　　借壳上市带来的一系列历史遗留问题在逐步理顺，本次定增若然顺利则2013年初有望全部理清，每年4000-5000万的业绩出血点将有望得以止住。根据公司定向增发进展、历史遗留问题解决时点判断和江西南方新品推广计划，我们预计公司2012年业绩应该不会有过多惊喜，业绩拐点将从2013年开始。预计2012-2014年净利润增速分别为295%、126%和69%。

　　目标价14.75元/股，维持“买入”评级。

　　作为一个面临业绩拐点、新产品蓄势突破的全国知名品牌公司，未来三年公司净利润复合增速150%，我们认为公司应该享受高于可比公司的估值。考虑到2013年才是公司的业绩拐点年，因此估值指标以2013年为基准，给予公司2013年33倍PE，对应的目标价为14.75元，按增发后的股本计算，对应的市值为36.3亿元(低于DCF估值27%)，对应的2013年动态PS为2.5倍，相当于0.37倍PEG。目标价对应当前收盘价尚有42%的空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：定增能否获得股东会或监管机构通过的风险；食品安全风险。