中国太保：政策红利催股价 结构优化促增长

　　中国太保持有长江养老51%的股权，后者或将成为上海税延养老金试点的最大受益者：目前社会养老体系第一支柱由于赤字大、参保率低以及替代率不足无法支撑人口结构变化带来的巨大养老金缺口，政府必须采用税收优惠政策刺激第二、第三支柱，尤其是个人商业养老保险的快速发展以应对挑战。上海试点预计新增年化保费99亿，长江养老基于如下原因稳获40%以上市场份额：1) 11家发起股东均为中央及上海大型国有企业，股东业务尽收囊中；2) 2008年全盘承接上海186亿企业年金存量，当年持有上海市90%以上的年金份额，受上海市政府大力支持；3)竞争对手或实力弱，或业务重心不在上海。

　　保险业务发展道路曲折但前途光明。与银行理财产品收益率差缩窄、叫停快返产品对行业影响的淡化及投资渠道或放宽提升保险产品吸引力，明后年寿险保费同比增速将从今年的1.1%左右上升到10%以上，而且产品及渠道优化的空间巨大，新业务价值同比增长8.6%远超同业。虽然前5月财产险保费同比增长8.24%，落后市场平均水平6.33%，但下半年公司仍可以通过重点扶持电销车险以量补利以及上调手续费大幅刺激车险保费增长，考虑到公司谨慎竞争及精细作业的传统，综合成本率虽然上行但仍将会保持同业最低，预计2012年、2013年为95%和98.2%。

　　另类投资高占比使公司面对或将拓宽的投资渠道有较强的参与动机，AFS减值损失大幅缩窄提升EPS。积极参与拓宽的投资产品及渠道有利于改善中长期投资收益率和资产负债匹配，提升保险产品吸引力。此外，2012 Q1当期AFS减值损失下降51%，仅次于中国平安且显著高于中国人寿和新华保险，增厚EPS 0.17元。

　　投资建议

　　税延养老金及投资新政将催涨股价，产品渠道改善有利于提高寿险新业务价值，电销车险以量补利增厚财产险利润。

　　估值

　　我们预计公司2012年、2013年EPS为1.07元、1.24元，给予公司未来6-12个月24.08~26.49元目标价，对应1.60xP/EV~1.76xP/EV，给予公司“增持”评级。