九牧王：渠道拓展品类延伸 精细管理稳增

　　第一创业 吕丽华

　　事件：

　　上周我们实地调研了九牧王，与公司高管就公司经营现状、品牌建设、渠道建设、供应链管理、未来扩张战略等方面进行了交流，主要的观点如下：

　　点评：

　　预计2012年两次订货会销售额增长超25%。

　　两次订货会基本锁定全年业绩：公司一年两次订货会，即3月和8月，分别是当年的秋冬订货会、次年的春夏订货会，该两次订货会销售额占全年销售额约70%。公司2012年订货会已经结束，我们判断这两次订货会销售额增长约25%～30%，这基本锁定了2012年全年业绩仍延续快速增长之势。

　　二季度终端销售有所回升：2012年一季度销售额增长22.58%，同店增速低于10%，主要是春节提前和天气寒冷所致；4月份受消费者信心恢复推动销售回升，同店增速基本接近往年正常水平，预计约16%；5、6月份则又受到经济向上趋势不明朗，销售再度回落，同店增速约10%左右。

　　精耕九牧王品牌，推进多品牌系列化运作。

　　精耕“九牧王”品牌：公司为“中国男裤”领跑者，其主导产品“九牧王”品牌男裤连续12年荣获同类产品市场综合占有率第1位，2011年实现收入11亿元，同比增长25.47%，占营业收入比重进一步下降至48.71%，毛利率56.45%。未来公司将继续强化系列化的商品企划、设计、组合、订货与终端呈现，使九牧王品牌商品线的风格更加明晰，通过波段上货与组合陈列使门店商品结构更加合理。在渠道体系建设方面，在二三级市场扩张的同时，更注重店效的提升，例如通过店铺升级、品类规划和VIP管理来推动质和量的上升。

　　拓展男士综合服饰系列：随着“九牧王”品牌男裤美誉度的提升，其品牌粘性也延伸到相关男装品类，例如茄克衫连续4年列同类产品市占率第2位，商务休闲男装连续2年获同类产品市占率第1位，2011年茄克、衬衫、T恤等非裤装收入贡献首次超过50%，销售收入增速分别为64.7%、79.35%、1.95%(T恤归类的影响)，预计未来公司仍将加大这类产品的销售占比，稀释裤装收入占比降至30%左右。

　　维持“强烈推荐”投资评级：虑及2013年所得税减半优惠到期，预测2012～2014年EPS分别为1.18、1.26、1.53元，当前股价对应下的PE为23倍。公司作为国内中高端男裤市场领跑者，品牌影响力强大，渠道网络庞大且成熟，终端密度不断加大，单店效率持续提升，高价值供应链优势，加之股权激励充分，均保证未来业绩稳健增长的确定性较强。维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：消费持续疲软、终端门店管理缺失。