三爱富：2012年中期业绩快报点评

　　业绩同比下降八成，二季度加速下行。7月10日公司发布2012年中期业绩快报，2012年1-6月公司实现营业收入16亿元，同比下降40%，毛利润3.34亿元，同比下降67.8%；归属于上市公司股东的净利润9171万元，同比下降81.5%，对应EPS为0.24元。分季度来看，一季度利润为8457万，则二季度利润只有714万元，同比下降97.4%，环比下降91.6%。

　　R22价格暴涨暴跌：供需在时间上的错配。根据《蒙特利尔议定书》（北京修正案）的规定，对于HCFCs（如主流家用空调制冷剂R22）类制冷剂，发达国家自2004年1月1日起须消减冻结生产和消费水平的35%，2010年起须消减65%，2015年起须消减冻结水平的90%；而发展中国家于2016年起冻结在2015年水平上，2040年完全停止消费。因此，2004年和2010年都是发达国家HCFCs类制冷剂生产和消费水平消减的高峰期，由于生产能力和消费水平的消减在时间上是不同步的，导致国外HCFCs类制冷剂，特别是R22从2010年下半年开始出现暂时性短缺，需求转向国内；同时由于国内在家电下乡、以旧换新等政策推动下，2010年空调、冰箱、汽车等产销量均出现爆发性增长，带动制冷剂需求，国内外因素结合引发R22价格从2009年7月到2011年3月长达21个月的上涨，价格从最低的7000元/吨一路飙涨到35000元/吨，3月以后价格虽有所回落，但2011年上半年整体呈高位震荡。而供给方面，发改委《产业结构调整指导目录（2005年本）中将单套反应釜6000吨以下，后处理3万吨/年以下的R22生产装置列入限制类，在2011年3月发布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》中，将HFCF类生产装置全部列入限制类，但作为原料的除外，可见，新建和改扩建R22产能的口子并没有封死，在2010-2011年R22制冷剂暴利诱惑下，产能不可避免将快速扩张。2011年7月以后，制冷剂市场逐渐冷却，一方面由于国外需求完成转换，转向R22替代品；另一方面国内刺激政策逐渐退出，空调，冰箱产销增速骤然放缓(2011年9-12月，空调产量增速突然从前八个月的40%骤降至4.5%，-3.8%，-1%和4.5%，今年前五个月空调累计产量仅增长2.4%)，同时国内消费升级，中高端市场制冷剂需求转向R22替代品。再者，新增产能逐渐投产。供给的爆发加上需求的回落使得R22价格自2011年7月起连续12个月回落，从近30000元/吨一路下跌到目前的10000元/吨左右。

　　产品价格已低于历史正常水平，公司可能已经出现月度亏损。从R22历史价格来看，12000元/吨属于正常水平，而2012年二季度R22平均价格约12000元/吨，但其时萤石价格仅为几百元一吨，而目前萤石价格虽已下降，但仍达2000元/吨左右，二季度公司盈利仅为714万元，也表面公司盈利水平已经处于历史绝对低位。目前R22价格更跌至10500元左右，因此我们估计目前价格下公司已经出现月度亏损。

　　放弃幻想，HCFC制冷剂暴利时代难以再现。目前制冷剂盈利虽已经跌到历史冰点，马上又面临需求旺季，预计三季度能略有好转，看仍不可期望过高。空调市场需求增速放缓是大势所趋，国外需求2015年之前也难以恢复，过剩产能短期内难以消化。因此，我们预计未来两年HCFCs型制冷剂市场景气度难以恢复，整体盈利仍将处于历史低位，出现L形的探底过程将是大概率时间。

　　机会在于技术升级和创新。制冷剂的技术升级更多是环保要求倒逼的，对臭氧保护和温室气体效应的关注导致法规对制冷剂ODS值和GDW值的要求越来越高。根据《蒙特利尔议定书》的规定，发达国家2011-2015年HCFC制冷剂生产和消费量将再减少25%，而发展中国家2016年后HCFC制冷剂的生产和消费也将被冻结，这为HCFC制冷剂的替代品创造了极大的发展空间。目前家用空调制冷剂R22替代品主流为R410，而车用制冷剂R134a替代品主流为HFO1234yf，公司在这些方面都有较为雄厚的技术储备，以在制冷剂技术升级的盛宴中分得一杯羹，未来新型制冷剂的进口替代和国内需求的爆发是公司最大的看点。

　　氟聚合物竞争趋于激烈，价格大幅下跌。以聚四氟乙烯为代表的氟聚合物以优异的性能一直是氟化物中价格最高昂的产品，但在暴利的驱动下，聚四氟乙烯生产技术逐渐被攻克，产品价格和毛利率开始下降，华北地区聚四氟乙烯低端产品价格已降至6万元/吨左右，较年初每吨十几万的价格降幅颇大，但以目前价格计算，氟聚合物仍是盈利较好的品种。

　　估值偏高，给予中性评级。我们预计2012-2014年公司EPS分别为0.34元，0.47元和0.58元，对应动态PE分别为：48倍，35倍和28倍，估值偏高，基本面虽已经基本减低，但估值尚未回到合理水平，给予中性评级。