五粮液：基本面强劲大超预期 目标55元

　　研究员：张镭 柯海东

　　公司上半年销售情况超预期：五粮液量7969吨(+19.16%)；六和液量560吨(+54%)；五粮春量4200吨(+28%)；五粮醇量7600吨(+43.5%)；永福酱酒量400吨(去年上半年没得卖)。出口酒680吨(-9.7%，出口量有所控制)总销量6万吨(+30.5%)，尖庄上半年6000吨(+69%)。

　　良好的销售情况缘于宏观环境+营销模式变革

　　对高档酒：从宏观层面看，我们认为是投资性需求推高了茅台终端价格后，茅台假酒较多，挤出的部分需求使得五粮液、1573这些替代品也受益；从公司层面看，实际上也是公司品牌力提升+渠道扁平化的必然结果。品牌力提升：董事长、销售公司总经理亲自带队做团购，争取意见领袖提升品牌力(由于今年没提价，中报高价位酒量增30%，收入增36%说明了整体价增6%，原因有二：一是超高档的定制酒销售情况良好；二是团购比例提高(五粮液出厂价509,团购价569)，保守假设如果团购比例提高贡献了整体价增的3%，则算出(509(1-x)+569x=509×1.03)团购比例已达30%)；渠道扁平化：大力发展专卖店，削减老店的计划量，以供给新店，扁平化渠道提高掌控力(目前已有近1000家专卖店数量与茅台相仿)，掌控力提高，则价格体系理得很顺，经销商利益有保障，销售动力很足。对中低档酒：去年年底成立的华东营销中心一改过去品牌事业部资源分散的缺点，充分整合资源，以更加贴近市场的方式营销，取得良好成效。

　　累积的预收款的释放，实际上取决于管理层的意图，我们认为有三个因素决定了管理层释放业绩动力强：1、今年公司董事会换届；2、竞争对手茅台规划今年收入增速45%；3、白酒行业今年利润总额整体增速在40%+,公司作为白酒巨头，从情感上理应超越行业水平。中报中公司预收款高达82亿元，我们测算，释放6亿元对应EPS为0.1元(6×85%(高档酒毛利率)×(1-25%)/37.96=0.1元)。若假设去年底71亿元的预收款数量合理，则至少能释放0.2元。明年的业绩增长来自于提价+放量。提价：我们预期年内提价在20%+,有可能在中秋前后完成提价，放量：公司今年上半年主品牌产量增速10%+,决定了明年可供放量10%+,照此估算，明年业绩有望实现30%+的增长。

　　长期业绩增长有积极改善的趋势：贴近市场的营销模式变革+并购潜力逐步打开公司的中长期增长空间。公司主力产品五粮液酒长期以来供不应求，但浓香型酒分段摘酒的生产工艺决定了要实现五粮液产量提升，会同时生产出大量的二、三级系列酒，这就使得公司要提高产量，必然要相应地提高中低档酒的销售能力以消化系列酒。当前公司产能利用率仅25%，有极大的提升潜力。目前来看，华东营销中心的模式非常成功，有望在年内向各区域市场复制。中报显示公司账面上有182亿元现金，目前白酒行业CR10不足40%，我们预计公司将加快白酒行业整合步伐。

　　估值与目标价

　　低估值的观点理应扭转：我们此前盈利预测为11/12/13年EPS1.61/2.23/2.84元，本次上调盈利预测至11/12/13年EPS为1.7/2.25/2.87。公司关联交易、管理层级混乱等等问题已经彻底解决，而且公司目前对资本市场的重视程度在白酒公司中称得上佼佼者，估值不应低于茅台、老窖。如果按照11年EPS2.2,给予25倍PE估值，12个月目标价在55元。

　　股价催化剂

　　CPI持续高企，五粮液主品牌提价，并购