豫光金铅：中期受制于铅酸蓄电池行业整顿

　　研究员：许雯

　　调研目的

　　与公司管理层就公司基本情况、目前发展状况及未来发展方向进行交流与沟通，在此基础上对公司经营及业绩作出判断，以确定公司目前的投资价值和未来股价上涨的动力。

　　公司是最大的铅冶炼商，但业绩仍需靠贵金属支撑

　　公司是我国最大铅冶炼商，拥有40万吨每年的电解铅生产能力，在粗铅配套方面，富氧底吹冶炼产能20万吨，熔池熔炼设计产能8万吨但实际生产能力10万吨，再生铅产能10万吨。但是由于2010年初以来铅行业景气度逐渐走低、下游需求逐步疲软，加上公司对资源完全依赖度使得公司铅产品处于亏损状态。而铅冶炼副产品金银等贵金属由于价格持续上涨，成为公司盈利的重要支撑，公司银、金产能分别为650吨、3.5吨，是国内最大的白银生产商，2011年中期金银合计贡献毛利占比60%左右，成为公司盈利的重要支撑，除此之外铜、硫酸等副产品也为公司提供盈利支撑。从行业目前发展状况来看，公司未来两年内业绩仍将需要依赖于副产品。

　　铅酸蓄电池行业整治对公司有重大影响

　　今年4月份以来九部委开展的对铅酸蓄电池行业污染专项环保整治工作令多个省份的铅酸蓄电池企业大面积停产，其中广东、浙江、江苏等主要铅酸蓄电池生产地受到影响较大，全行业约60%产能停产，对公司下游铅酸蓄行业需求造成严重打击。铅酸蓄电池是铅行业最大下游需求，消费占比80%左右，自年初以来铅酸蓄电池累计产量增速持续下滑，由年初的10%以上下将到目前的仅2.42%的增速，从目前铅酸蓄电池行业整顿力度来看，短期内不会放松，而随着铅酸蓄电池行业准入条件进一步出台，更多的中小企业将面临着直接淘汰。公司铅产品需求将持续受到下游行业整顿影响，未来盈利将面临较长时期的考验。

　　资源拓展仍需待时日

　　公司对铅精矿需求依赖程度很大，但是在对待如何满足资源需求的选择上，公司选择了通过实施循环再生铅项目获取资源，而在继续直接并购铅精矿上显得比较谨慎，一是目前资源价格处于高位，公司认为实施并购风险较大；二是公司认为自身核心优势还是在铅冶炼环节而非矿山经营，从矿山企业涉足铅冶炼环节通常以亏损为代价的结果反思，认为仍然要扬长避短。即便如此，之前2010年公司认购澳大利亚KBL增发股票的15%并获得KBL在西澳库纳纳拉地区SORBYHILLS铅银锌矿山项目25%的权益仍然使公司未来将对冲一部分资源不足风险，但是由于该矿山预计13年左右才能进入开采阶段，公司目前资源受益程度有限，该部分资源带来的收益拓展仍需待时日。

　　再生铅项目长期看好，短期遭遇瓶颈

　　公司核心技术熔池熔炼直接还原炼铅和废旧蓄电池回收技术奠定公司在铅冶炼国际领先地位，特别是废旧蓄电池回收再利用符合国家循环经济的发展导向。目前我国再生铅领域目前80%依赖个体经营回收，二次污染现象尤甚于铅酸蓄电池，随着再生铅准入条件征求意见稿的出台，未来针对再生铅领域的政治即将开始，参考目前铅酸蓄电池行业的整顿情况，我们认为将不压力此力度。长期来看再生铅将行业集中度未来将得到大幅提升，根据工信部要求2015年我国再生铅占铅产量的比例将由目前的32%提高到40%，未来再生铅前景看好。公司是较早，在2004年就开始进入再生铅领域，目前已经拥有10万吨/年的再生铅产线，刚刚完成的配股其中项目之一就是进行二期再生铅项目的建设，不论从规模和技术上未来都将是该领域的领头者。但是短期内由于再生铅生产需要的原料废旧蓄电池价格维持在8600元/吨附近，按照每2吨废旧电池回收1吨铅金属计算，原料成本17200元/吨，而目前铅精矿(济源50%-60%)价格在14000元/吨附近。再生铅生产成本高于原生铅成本使得公司目前再生铅产线遭遇瓶颈，而在建的二期废旧蓄电池综合利用项目和合资公司永丰县祥盛有色金属开发的18万吨/年废旧蓄电池综合回收利用工程项目也因其经济性的变动受到影响，其中二期废旧蓄电池综合利用项目将不得不推迟至12年底完工。

　　估值和投资建议

　　预计公司2011-2013年EPS分别为0.85,0.97和1.21,目前股价对应P/E分别为27.17X,23.81X和19.1X,给予“增持”评级。股价催化剂(正面)：铅价格上涨、再生铅项目快于预期、贵金属价格持续上涨。

　　风险提示

　　铅酸蓄电池行业整合带来需求持续萎缩，贵金属价格波动。