瑞丰光电：背光和照明双引擎发展

　　长城证券 袁琤

　　投资建议：公司专注于LED中游封装领域，中大尺寸背光LED和照明LED是公司两大核心业务。在中大尺寸背光LED领域，瑞丰光电是国内少数可批量供货的公司之一。照明产品目前价格下降明显，未来将持续激发市场需求。我们预计公司2011年销售收入为3.03亿元，净利润3322万，预计公司2011-2013年EPS分别为0.31、0.48和0.62元，公司目前股价对应的市盈率分别为39.8倍、25.5倍和20.0倍。给予公司“推荐”的投资评级。

　　中大尺寸背光LED领域：目前国内少数可批量供货的公司之一。

　　1.中大尺寸背光LED是公司的特色产品，瑞丰光电是该领域国内少数可批量供货的公司之一。但这一块目前收入规模较小，目前大尺寸背光LED主要客户是康佳(康佳是公司二股东)，2011年前三季度康佳约贡献2000万元销售额，约占瑞丰光电大尺寸背光产品的90%。公司和长虹、创维也已接触较长时间，已开始小批量试产(主要面向40寸背光)。在中大尺寸背光领域，瑞丰和国内厂商相比，具备较强的技术优势和客户优势。

　　2.随着国内市场LED液晶电视和显示器的渗透率提高(LED液晶电视2011年渗透率超过40%，预计2012年将超过60%)，国内各电视厂商和显示器厂商纷纷扩大LED背光模组的生产。瑞丰光电作为该领域国内少数可批量供货的公司之一，同时考虑到国内液晶电视背光LED的巨大市场规模，瑞丰光电在中大尺寸背光的增长，是公司未来主要看点，我们将持续跟踪其进度。

　　照明LED业务：受下游产品降价影响明显。

　　1.由于2011年照明市场终端产品的价格持续下降，同时销量没有显著提升，照明业务收入增速有所放缓。2011年主流的0.5W和1W的LED灯泡产品降价明显，2011年第四季度下降了5-10%，2011全年降幅接近约30-40%。预计2012年降价速度将趋缓，但降幅仍在10%以上。随着LED产品发光效率的提升和价格的进一步下降，2012-2013年间LED产品将随着性价比的优势和市场需求的提升，迎来量价齐升的局面。

　　2.公司照明业务全部90%以上为直销方式，客户多为国内中小型LED照明应用企业，客户较为分散且规模较小。瑞丰光电凭借产品的技术和性能优势，为客户提供一体化照明解决方案。

　　上游LED芯片大幅降价。

　　1. 2009-2010年第三季度受LED封装企业狂热投资的影响，LED芯片价格开始下降，每季度降价幅度约为5%-7%，2010年第四季度后，因受国内大量已投资的芯片厂开始批量供货及进口芯片不断增多影响，每季度LED芯片降价幅度达到10%-20%，有些厂商甚至降价超出20%，芯片价格呈现明显下降趋势。

　　2.国内芯片的平均降价幅度要远高于进口芯片(包括欧美、日本、韩国、台湾芯片)。2009-2011年11月国内芯片价格年均降幅为32%左右，进口芯片平均降价幅度只有18%左右。预计2012-2013年国内LED芯片价格仍会持续下降，或可能达到15%-20%，且仍以中低端芯片降价最为明显。

　　3.公司的芯片80%从台湾晶元采购，由于背光源LED产品对稳定性和一致性要求很高，国内产品不同批次一致性会有不同。台湾产品的价格虽然比国内同类公司高出20%-30%，但具有很好的稳定性和一致性。

　　募投项目大幅提高产能。公司本次募投项目新增产能的两个项目均由全资子公司宁波瑞康实施，募投项目建设完成后达产期为3年，第1年达产60%，第2年达产80%，第3年达产100%。达产后，中大尺寸LCD背光源LED项目预计年均贡献销售收入1.64亿元，净利润4100万元；照明LED项目预计年均贡献销售收入2.78亿元，净利润5100万元。募投产能的释放将显著提升公司未来2-3年营收水平，增强公司的整体实力。公司原产能总计约2000KK，募投完成后实际产能可达到4500KK。