交通银行：长期前景看好 估值处于洼地

　　东方证券 金麟 王轶

　　投资要点：

　　近期由于降息及利率市场化启动，银行股出现较大幅下挫，我们认为降息及利率市场化将可能推动银行ROE向周期平均水平回落，但目前交行股价已严重偏离长期价值，已跌破1季度末净资产4.66元，2012年PB也仅0.87倍(考虑定增)。

　　风控能力的提升值得市场重新审视。2009年底牛锡明行长调任交行后，该行的风控能力得到明显提升，表现为不良生成率的显著改善、新增贷款不良率趋降，以及不良贷款的现金回收率逐步提升。尽管风控能力的提升对交行的利好程度与当年华夏银行无法相比，但仍有望将对长期盈利水平与业绩造成一定的正面支撑。我们认为，交行的风控能力值得市场重新审视。

　　“零售理财+综合经营”的发展前景值得期待。交行“国际化、综合化”的业务框架已逐步成型。综合化为零售理财业务提供了更加丰富的产品，零售理财业务为综合经营产品提供了更加广泛的销售渠道，过去3年零售理财客户数量保持了快速增长，我们认为交行“两化一行”的发展战略及财富管理业务的发展前景值得期待。如果未来交行能够突破投入不足对业务增长的约束，则战略转型的步伐将有望大幅迈进。

　　利率市场化预期将推动交行加速业务转型。我们认为利率市场化对银行业的影响在于推动长期ROE回归正常水平、并加速银行业务转型。短期看，由于交行活期及储蓄存款占比较高，因此面临的成本压力相对较小，所受影响好于绝大多数股份制银行；长期而言，在利率市场化的推动下，零售理财、综合经营、小企业贷款业务等将成为未来交行实现迅速转型的重要的举措。

　　财务与估值：

　　6月8日央行降息及扩大利率浮动区间，我们假设年内再进行一次对称降息，相应调整2012-2014年EPS预测至0.78元、0.90元与1.08元；调整每股净资产预测至5.12元、5.74元、6.64元(考虑定增)。

　　我们认为交行的价格明显低于长期价值，无论历史纵比还是同业相比公司估值均处于洼地。给予1.3倍2012年PB估值，对应目标价6.66元。上调公司评级至“买入“。

　　风险提示：若央行再次降息及扩大利率浮动空间可能对业绩造成一定的负面影响；若费用持续投入不足，将对理财业务及综合经营快速发展造成制约。