房地产公司资金链研究报告：危险的绿城

　　房地产公司资金链研究报告1

　　危险的绿城

　　理财一周报记者/柴宗盛

　　9月22日，因银监会一则盘查绿城中国(03900.HK)信托业务的通知，引发两地股市房地产股的集体跳水，虽然绿城集团很快回音，其信托项目完全合乎相关规定，但已经无法阻挡绿城中国雪崩式的下跌，在4个交易日里跌幅超过30%，市场脆弱的信心在房地产企业现金流的疑阵中，已经找不到方向了。

　　高负债运营

　　高风险、高负债、高扩张一直是绿城在地产江湖中鲜明的标志，由于其当家人宋卫平长袖善舞，融资有术，即便经历了2008年金融危机的洗礼，绿城中国也未稍改其高负债运营的模式。

　　根据2011年半年报，绿城中国截至6月底的净资产负债率比去年底上升31.2个百分点至163.2%，居内地上市房企之首。公司总资产负债率为87.71%。

　　很多信托业内人士指出，这次银监会的盘查与绿城过高的负债率不无关联，也有说法指出绿城和中海地产之间的“绯闻”或许也是引起银监会注意的原因之一。9月中上旬，有消息称海航将用30亿元收购绿城，后被双方称为“子虚乌有”。无论哪一个是引爆点，其诱因还是绿城资金链紧张。截至6月30日，绿城集团现有现金及银行存款经营现金流67.44亿元，总借贷约350亿元。

　　在银根全面收紧的当下，能借出这么多钱单靠银行是无法实现的，自“国11条出台”以来，房地产公司的融资渠道全面收紧。银监会下发了《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，银监会主席刘明康明确表示，对于房地产开发商贷款，银监会要求商业银行关注开发商的资质和信用及其抵押品，严格控制其贷款程序。此外，上市地产公司发债、增发融资加大了审核难度，鲜有房企通过以上渠道融资成功。

　　如此一来，绿城只有大力借助于信托来融资。宋卫平曾对媒体说，绿城不是用信托计划来缓解资金危机，而是作为一种重要的融资方式，绿城有一半的物业项目将采用此种形式融资。

　　81.38亿信托

　　2009年，绿城集团曾与平安信托签署框架协议，计划在3年内完成150亿元的融资规模。根据绿城2010年中报及信托机构相关房地产信托计划的统计，绿城在2010年共有6次通过信托融资，共筹得资金31.5亿元，主要涉及中泰、上国投、中诚、中融和、平安、中海、山东国际信托等。今年1-8月，华融、中泰和北京国际信托又相继和绿城合作推出了三款产品，募集金额分别为3亿元、2.57亿元和20亿元，共计25.57亿元。目前与绿城有关的信托机构有11家，共发起14款信托产品，已融资81.38亿元。

　　传统的融资渠道关闭，地产企业普遍资金焦渴，但对于地产信托来说等于迎来了大发展的春天。从2010年二季度开始，由于政府对房地产行业实施了紧缩政策并收紧了对开发商的信贷，开发商不得不使用一些替代性的融资工具，房地产信托就是很重要的一个融资工具。

　　据用益信托的数据，2011年上半年包括保障房信托在内，共发行536款房地产信托产品，发行规模达1670.1亿元，发行数量同比增长145.88%，发行规模同比增长137.36%。发行规模占2011年上半年总规模的47.6%，占2010年全年总发行规模的41.8%。同时地产信托的收益也节节攀高，地产信托的平均年化收益率已经高达10.86%，甚至有的产品出现年化23%的高收益。截至6月底，信托资产总额也由2.4万亿元增加至3.7万亿元。

　　地产企业普遍借力信托，包括保利、万科等在内的大型房地产开发商几乎都涉及信托产品的募集，其中保利集团，发行了11款产品共计44亿元，而万科发行了3款产品规模高达28亿元。

　　由于高收益的出现，加之地产信托的凶猛膨胀使银监会感到了不安，5月末多家信托机构接到了银监会的窗口指导电话，要求信托公司严控房地产信托业务风险，对于房地产信托余额较大的信托公司，要求“规模要实现稳中有降”；对于房地产信托新增规模较大的信托公司，要求“把握好节奏，严格控制增速”。虽然没有叫停，但是对房地产公司的资质提出了更高的要求，同时对房地产信托业务量也作出了具体限制指导。益信托工作室的数据显示，7月、8月房地产信托分别增长约236亿元、231亿元，地产信托业务量已经有所回落。

　　瑞银证券近日发布报告称，监管层对信托贷款的监管将更加严格，进一步增加开发商的融资压力，一些资产负债过高、扩张过度的中小开发商可能走向破产。

　　一位信托业内人士向理财一周报记者表示，集合信托的风险都是信托公司承担的，“除非这个信托公司倒闭，但这个几乎是不可能的，从来没有出现过这样的先例，而且项目方都是有土地或楼盘做抵押的，其抵押率基本都是3折、4折，除非出现极端情况，比如楼价下降50%以上，否则不用担心信托收益的安全性。”

　　但另一位信托人士指出，在业绩导向下，很多信托公司偏好最能赚钱的项目，那只有投地产企业，如果不注意地产公司的资质，可能会或明或暗地出现一些问题，甚至有的信托公司把业务就做成了高利贷的形式，也不大注重抵押物的资质，片面追求利益最大化，形成了对赌。譬如一些资质不佳的中小民营地产企业，如果资金链出现断裂，所经营项目烂尾，其地块可能会被收回、拍卖，就很有可能付出很高的时间成本在法院等部门之间周旋。投资者还是有可能会出现亏损。

　　但同时他也强调，个别信托公司出问题是很正常的现象，哪个行业都有被淘汰的对象，一个行业出现一小部分问题公司是无法避免的，只要这种现象不是大面积出现就没有什么大惊小怪的。

　　弘基副总裁宋捷认为，如果完全叫停地产信托融资，对绿城是有一定的影响。他认为管理层的这个举动有两个目的：一是如果有违规举措，政府不光是要叫停还会处罚；二是通过盘查一些信托平台来控制整个行业风险，杜绝高利贷之类的违规现象。

　　房屋销售不畅

　　就在信托融资面临叫停风险时，绿城遭受双重打击，极为看重而且亟须变现来补充现金流的销售也出现了问题，绿城今年初销售目标为550亿元，绿城上半年累计销售额为203亿元，仅完成全年销售目标约36.9%。

　　绿城中国今年中报显示，其存货金额为5898万元，去年同期该数据为2846.8万元，同比增长107.18%。

　　渤海证券的一份研报认为，宏观经济下滑趋势比较明显，房地产投资增速也将下滑，而受通胀压力，政策短期仍不乐观，虽然9月部分区域房价有一定下调，但市场成交未达预期，楼市冷清，预计10月仍难以改观，在成交量不能有效放大的情况下，未来房价调整幅度将增大。

　　很多业内人士认为绿城定位中高端，一直以来又不肯降价，所以销售状况不大理想。宋捷认为：“在目前市场预期下滑以及限购令的作用下，总价在五六百万元以上的中高端盘目前的销售状况并不怎么理想，倒是中低端的楼盘的低价走量的策略比较成功，万科等企业就做得比较好。”

　　中原地产研究咨询部总监宋会雍认为如果要打开销售局面，需要地产企业的实质性降价，“所谓实质性降价，一是相比前期的售价有一定幅度的下降，二是相比周边的楼盘有一定比较优势，只是比预售价有所下降是不够的。”

　　9月底，沪上楼市开始出现降价潮，金地(微博)、绿城、仁恒、龙湖在内的多家大型知名房企在沪项目的成交价格均有所下调。根据新浪乐居的数据，目前在售的32个典型楼盘，对比9月和8月成交价后发现，有15个楼盘9月成交价低于8月，占被调查楼盘总数的47%，部分楼盘调价幅度达15%，调价幅度较大的以中高端项目为主。

　　但未来还是不容乐观，楼市一直有买涨不买跌的传统，对于未来一段时间的房价走势，美联物业(微博)发布的一份最新研究报告认为，8月份，全国房地产开发景气指数为101.12点，环比下跌0.37%。时隔三年，2011年10月或将历史重演，全国房地产开发景气指数可能进入100景气值下方区域。

　　为房屋销售状况牵肠挂肚的不止房地产企业，房地产信托的经理们也是紧盯着房屋销售数据。由于本轮房地产调控采取了“限购”政策，对销售打击很大，一旦销售进度不理想，回款过慢，房地产信托也就很难按期兑付。一位信托经理不无担忧地说，现在的状况和2008年很像，那时由于持续的调控，有好几家信托公司的房地产信托产品眼看不能兑付，有的甚至已经启动重组措施，若不是国家出台4万亿元经济刺激计划，放开银行信贷，信贷安全的神话就被打破了。他还说某些信托公司与小开发商合作，提供所谓“夹层融资”，运用大资金杠杆，也就是信托公司与开发商共进退，若开发商倒了，信托公司得跟着倒。

　　代工、促销解困

　　对于目前困境，绿城一点也不陌生，可以说绿城一直行走在风口浪尖，据2008年绿城年报，绿城一年到期的短期负债，从年初的24.36亿元，激增至38.68亿元。而一年以上的长期贷款，更是从当年年初的43.68亿元，激增至73.85亿元。这还不算完，绿城还有27.01亿元的高息收益债券。多个房地产项目延期，为解决建设资金、开发成本及营运资金需求等，绿城大量借债。

　　因为高负债率，在2009年5月，绿城险些没有挺过去，当时如果绿城不能以8.5折价格回购一笔4亿美元高息债券，则债券承销机构及债权人有可能要求绿城提前赎回债券，这可能会导致绿城资产被清算。最终，在政府的接济下，绿城迈过了这道坎，而后迎来房地产又一次高峰，因而顺利过关。

　　但这一次，绿城能挺过去吗？面对这一困局，绿城加大了销售力度，甚至有传言，绿城董事长宋卫平坐镇售楼一线督战，曾经指责“万科的降价是不负责任的”，他还放出狠话：万一不行就降到底。

　　针对绿城集团信托项目遭清查消息引发的种种风波，宋卫平9月27日接受《钱江晚报(微博)》和《南方周末(微博)》采访时说，信托资金在正常范围内，宁肯卖项目也不会轻易降价。

　　宋卫平称，接下来绿城的营销策略将分为三阶段：首先，努力做销售，把房子卖出去；如果这个不奏效，会考虑腾挪掉几个项目；如果前面的手段都行不通，就直接把价格降到底，所有的房子都卖完，以后就不再做房地产了。“当然，我相信，绿城不会死在绝大多数房地产企业的前面。”

　　骄傲的绿城还有另外一个商业模式，替有地的人去做开发，绿城在公告中指出“这将是我们在2011年里获得的商业机会，这一块规模在两三年之内就会超过现有整个绿城的开发规模。”

　　它的意图是，绿城做代建，在不增加公司负债的前提下通过提供服务来获取收益。按照绿城的目标，每年要增加50-100个代建项目。2010年11月25日，海航下属的西北海航置业有限公司和浙江嘉禾公司合作，以18亿元的代价竞拍到杭州88号地，其中浙江嘉禾为绿城房地产集团有限公司的下属公司。

　　但有业内人士指出，目前如此高昂的融资成本，做利润微薄的代工，能实现多少利润？这或许是为保持公司的运营队伍不至于流失而采取的过渡性措施，实质意义不大。

　　由于绿城的品牌在业内具有一定号召力，宋捷还是认为绿城的问题不会太大，“毕竟是上市公司，有一定的影响力，资金链枯竭这种极端情况很难出现，它可以通过出让股份、或者围绕股权来进行融资，总之不会出现破产的情况。”不过宋会雍认为，这种状况如果一直延续下去，在明后年地产企业的日子会更难过。