商贸零售：周大福招股说明书浅析及行业比较

　　周大福创建于1929年，在港澳及内地主要经营黄金珠宝以及高档钟表。2011财年实现营业收入350.43亿港元，同比增长52.8%；净利润35.38亿港元，同比增速65.4%；毛利率和净利率分别为28.33%和10.10%。2012财年上半年，周大福53.1%的收入来源于黄金饰品销售，23.6%来自于镶嵌类产品，铂金和K金产品占比15.6%，手表收入占比7.7%。周大福的销售模式以自营为主，也有部分加盟。自营中又分为完全自有终端和合资终端，2012财年上半年，82.1%的收入来自于零售。截至2011年9月30日，公司拥有销售网点1506个，其中珠宝销售1421个。未来四年公司计划保持年均200家的开店速度，到2016年将达到2000家终端的规模。

　　按照现有的黄金珠宝行业上市公司比较来看，周大福作为行业内龙头企业，销售规模和盈利能力都在行业内领先。周大福在香港的上市带来的影响不仅是提高行业的平均估值，最大的影响在于提高了资本市场对于整个黄金珠宝行业的关注度。我们重点推荐的A股黄金珠宝行业龙头企业——老凤祥，虽然在销售规模、毛利率和净利润率上和周大福还有差距，但是以周大福作为行业内的标杆，意味着未来老凤祥在规模、自营占比、珠宝占比上仍有很大提升空间。

　　本周大盘以及商贸零售板块双双下跌，板块指数大幅下跌3.81%，同期沪深300下跌0.49%，跑输市场3.31%。板块PE对大盘溢价率为166%，较上周下降4个百分点，目前的溢价率水平是自2010年1月以来的最低水平。

　　我们预期2011年四季度和2012年商业零售行业增长仍将保持稳健，但是由于增速的整体放缓，以及估值溢价仍处于较高水平，因此行业平均估值的向上提升以及业绩超预期带来的行业上涨机会不显著，我们认为，商业零售行业2012年的投资空间主要在于行业稳健增长且估值切换带来。维持对于商业零售行业的“增持”评级。

　　我们推荐：百货行业——一二线城市中业态创新能力较强的龙头企业，推荐王府井、友谊股份、首商集团；二三线城市的区域龙头企业中推荐重庆百货、鄂武商、友好集团、合肥百货；黄金珠宝——

　　推荐老凤祥，作为中国黄金第一品牌，品牌优势明显，生产设计能力较强，多渠道拓展享受行业高增长；超市行业——按照竞争优势、业绩增速、估值逻辑选股，推荐步步高、新华都。

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