电力股之困 上调上网电价是无奈之举

　　五大发电集团争夺上游煤炭资源、不断上调上网电价是无奈之举。同时，大力发展本身利润率高的水电、核电，以及目前政府补贴后利润高的风电，是平衡利益的另一手段。

　　本刊特约作者 岁寒／文

　　国家发改委再次上调电价，让深陷债务泥潭的火电企业得到了一丝喘息的机会。高负债低周转是电力行业的共性，其中火电企业因电煤价格持续上涨，问题尤其突出。

　　五大发电集团过去4年负债增加1.4万亿元，2011年总利息预计将达1000亿元，基本沦为银行的打工者。这或许就是巴菲特不喜欢重资产型公司的原因。

　　不过，在电力行业中，水电、核电本身利润率高，风电受政府补贴后利润也较高，这其中反而存在投资机会。

　　高负债低周转

　　两大电网公司(国家电网公司、中国南方电网公司)的成本构成中，工资占比19.3%， 其它占比27.2%。

　　2010年，国家电网和南方电网购销电价差总收入约4800亿元，净利润552亿元，净利率11.5%，平均一度电净利润1.67分。而2006年，两大电网公司的收入约2600亿元，利润406亿元，净利率15.6%，一度电利润1.92分。我注意到，两大电网公司的工资和其它成本从2006年的1000亿元增加到了2010年的1978亿元，年复合增长19%，相当于每度电增加了1.2分的成本。

　　两大电网公司2010年总资产达2.61万亿元，净资产0.956万亿元，总资产回报率(ROA)只有2.11%，净资产回报率(ROE)为5.77%，远低于全部A股的ROE(15.3%)或非金融企业的ROE(12.1%)。2006年，两大电网公司的ROA为2.69%，ROE为6.3%，也不高。为什么看似暴利的电网公司，回报会如此之低？

　　再看上游的五大发电集团(中国华能集团、中国大唐集团、中国华电集团、中国国电集团、中国电力投资集团)，其装机和发电量基本占全国的一半，2010年总资产2.59万亿元，净资产3864亿元，负债率高达85%，利润只有221亿元，ROA为0.85%，ROE为5.72%，同样很低。

　　全国电源和电网合计总资产约8万亿元(绝大部分资产是近10年投资的，最近5年投资3.15万亿元)，总收入约2万亿元，利润1080亿元，ROA为1.35%，ROE为5.4%。电力行业虽然有4倍的权益杠杆，负债率高达75%，但周转率只有0.25，而A股非金融公司周转率平均为0.81。据了解，财富500强里，六成电力企业负债率在70%以上，高负债低周转是电力行业的共同特性(见图)。

　　股神不喜欢重资产

　　电力设备的使用年限都很长，这导致重资产，低周转。低周转会导致低ROA和高杠杆高负债，最终高负债会导致高风险。五大发电集团过去4年负债增加1.4万亿元，2011年总利息预计将达到1000亿元。

　　这或许就是巴菲特不喜欢重资产型公司的原因，2009年收购伯灵顿铁路则不然。伯灵顿负债率67%，周转率0.41，ROA为4.9%，但ROE有14.8%，巴菲特以2.6倍的PB、18倍PE收购。我个人认为，收购原因一是伯克希尔现在所管的资产太过庞大，可选标的不是太多；二是美国的铁路已经过了大规模扩张期，在美国目前低通胀的环境下伯灵顿逐步更新设备，保持正现金流，负债率逐年走低，待到未来高通胀时它将受益。负债率变化趋势和通胀的结合，一直是巴菲特关注的焦点。

　　ROE=ROA×权益杠杆，如果杠杆免费，那么投资人会尽全力放大；如果杠杆收费，那么其放大程度取决于ROA。由于ROA=总资产周转率×销售净利率，那么，当设备折旧年限很长的时候，其资产周转率必然很小。所以，要提高ROA，必须提高销售净利率。

　　销售净利率取决于毛利率与经营杠杆。能够持续保持较高毛利率的行业和企业极少。而经营杠杆，取决于产业的规模，当一个新产品开始有利可图时，规模放大往往只是几年的事情，其边际贡献很快就会递减到零。

　　所以，设备折旧时间长的产业必然周转率低，为保证ROE的水平，只能是高杠杆或高净利率，而净利率一般由低到高再向低，最终，这类产业都会用到高杠杆。收费的杠杆是一把双刃剑，如果在通货膨胀来临前，正好处于高杠杆高负债状态，那么贷款利率只要上涨一二个点，利润就可能被全部吞噬，财务风险巨大。

　　中国的电力行业，特别是电源企业，恰恰处于这种状态，其中火电企业因电煤价格持续上涨，问题尤其突出。

　　风电和核电的机会

　　过去10年，中国的GDP年复合增长率达到10%，与此同时，中国电力消费年复合增长达到11%，电力装机复合增长13%，两大电网公司负债复合增长率超过15%，五大发电集团负债复合增长率超过20%。在经济高增长的同时，付出了沉重的能源代价。

　　在2009年的哥本哈根气候大会谈判时，中国政府做出承诺，到2020年，非化石能源占一次能源消费的比例要达到15%，单位GDP碳减排将在2005年的基础上下降40%～45%。然而，金融危机以来，为刺激经济，中国一次能源消费年复合增长仍达6%以上，其中电力消费2010年同比增长了14.85%，2011年前10个月再次增长11.87%，节能减排形势非常严峻。

　　2011年中国用电量为4.67万亿度，约占一次能源消耗的44%左右。其中：火电占82%，水电14%，核电1.9%，风电1.5%，其它0.6%；装机构成为：火电占74%，水电21%，风电4%，核电1%，总装机10亿千瓦。

　　中国水力发电装机2.2亿千瓦，发电约7000亿度，折标煤2.3亿吨。中国水资源储备5.4亿千瓦，按发达国家60%-70%的利用率，可开发3.5亿千瓦，预计2020年开发到3.3亿千瓦，发电1.05万亿度，折标煤3.4亿吨。假设2020年我国一次能源消耗能控制在48亿吨标煤的话，占15%以上的非化石能源即为7.2亿吨标煤。也就是说，除水电后剩下的3.8亿吨非化石能源标煤将由风、核、光、生物介质等完成。

　　目前风、核、光等发电合计不到0.2万亿度，折标煤仅0.6亿吨(发电以外的消费用途忽略不计)，即到2020年时需要增长6倍，由于光伏发电落后风电5年，目前成本太高，所以未来8年风能和核能将是主要发展力量。

　　各种类型发电的成本，除了火电和核电需要持续投入材料外，其它都只是一次性投资及日常维护，由于电机的折旧年限都是20年左右，因此，影响单位发电成本的主要因素，一是每千瓦造价，二是年利用小时。

　　目前，除居民和农业用电外，每度电需另加政府性基金及附加0.041元，内含可再生能源补贴0.008元。可再生能源补贴的七成用于风电，大约每度电补贴0.15元给电网公司。

　　表中数据显示，火电虽然折旧成本小，电网传输距离短，但由于污染巨大，未来的发展受到限制。并且，由于煤炭成本占比很大，过去5年，受市场煤计划电影响，煤炭成本上涨达0.15元，但火电上网价仅上调0.12元左右，火电厂全面亏损。五大发电集团整体高达85%的负债率，其中火电部分负债率更高，犹如下雨背稻草，越背越重。

　　煤价持续上涨，让五大发电集团不得不极力争夺上游煤炭资源，目前五大发电集团年产煤已近2亿吨，占到全国原煤产量的6%。在通胀背景下，向下游转移成本，不断上调上网电价是无奈之举。同时，大力发展本身利润率高的水电、核电，以及目前受政府补贴后利润高的风电，是平衡利益的另一手段。

　　12月11日闭幕的南非德班气候大会达成了进入京都议定书第二期承诺，同时，巴菲特旗下的中美能源控股公司(美国主要风力发电厂商)出资20亿美元收购太阳能发电厂。作为投资者的你，能看到其中的机会吗？

　　作者为资深财务人士，此文仅代表作者个人观点