证券行业持续分化背景下投资策略：弃“小”就“大”

　　投资亮点：

　　经纪业务收入占比不断下降导致证券股弹性持续降低，中小型证券公司高弹性投资逻辑难以为继，创新业务前景成为主要投资逻辑。我们建议关注防御性明显、创新业务前景确定的大型证券公司，维持首推中信证券、次推海通证券和光大证券的投资组合。

　　理由：

　　经纪业务收入占比不断下降导致证券股对股票市场波动的弹性持续降低，中小型证券公司高弹性投资逻辑难以为继。

　　证券业经纪业务收入占比已经从2008年的68%下降至2010年的55%，我们判断2011年这一比例将进一步下降至51%。

　　中小型证券公司对经纪业务的依赖度显著高于大型证券公司且面临净手续费率和市场份额的双重压力，未来高弹性的投资逻辑不再成立。

　　在短期内杠杆率难以明显提升的情况下，通过创新业务提升自营业务盈利能力成为主要选择，大型证券公司受益程度最大。由于证券公司的负债成本（同业拆借、债券回购和发行债券）相比投资收益（债券税后收益率与负债成本接近、融资融券、股票回购和直接投资仅限于使用自有资本）难以形成利差，证券公司短期内无法通过杠杆化提升盈利能力。

　　大型证券公司依托评级高、资本多的优势将成为创新业务的主要受益者，创新业务将使自营业务收益率提升幅度高于中小型证券公司。

　　大型证券公司防御性和创新业务前景均明显好于中小型证券公司。在2012年日均股票交易额1500亿元、非自营业务和创新业务市盈率分别为10倍和20倍的悲观假设下，大型证券公司已经处于估值底部，中小型证券公司与估值底部尚有较大差距。中信证券148%的创新业务增速显著超过上市证券公司平均不到100%的水平。

　　估值与建议：

　　中信证券传统业务一直稳居前三名，经纪业务净手续费率较低且市场份额有望逐步提升。加上其直接投资业务已经进入稳定贡献期，而融资融券业务依托中信金通和中信万通获得融资融券资格将会获得超过同业的增长，股票回购业务也首批试点，中信证券创新业务增长显著高于同业，维持“推荐”评级。

　　在经纪业务领域，海通证券和光大证券经纪业务均处于第二集团，但海通证券净手续费率高于同业导致其短期压力较大。海通证券和光大证券在业内第二批开展直接投资业务且有望逐步进入稳定贡献期；作为股票回购业务首批3家试点的证券公司之一，海通证券创新业务增长有望借此高于同业。在H股成功上市之前，海通证券有望获得相对收益，但极为分散的股权结构将导致公司相当长时间内相对其他大型证券公司有估值折价，维持“审慎推荐”；光大证券自营业务表现始终弱于同业，在股票市场调整过程中公司的业绩稳定性将低于其他大型证券公司，维持“审慎推荐”。

　　风险：

　　股票市场继续下跌将会带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌；创新业务的推出速度和效果可能受到股票市场下跌的影响而低于预期。