保险行业：2月寿险保费预览

　　行业近况：

　　根据调研情况，我们判断1~2月累计规模保费（旧准则）与去年持平，显示寿险保费虽然已经企稳但增长仍然乏力。

　　在个险渠道，虽然得益于续期保费的拉动，总保费同比增长近20%，但个险新单保费则同比下降~5%。同时，在银保渠道，预计总保费同比下降~15%，新单保费同比下降~25%。就上市公司而言，保费增速具有一定的差异性。预计新华人寿和太保寿险表现较好，个险新单均同比增长~20%；而中国人寿和太平人寿则相对较差。而银保新单方面，预计2011年受政策影响最大的新华人寿和太平人寿今年增速表现优于同业，但太保新单则持续大幅下滑~30%。

　　评论：

　　制约寿险保费增长的周期性和结构性因素仍然存在。虽然各寿险公司自去年末以来就开始纷纷备战今年开门红，但成效并不显著。信贷政策偏紧导致银行理财性产品收益率依然维持在较高水平（图1）；同时，行业发展方式转型和业务结构调整也给保费增长带来压力。

　　太保和新华，相似的增速，不同的方式。虽然太保和新华均实现高于同业的个险新单增速，但我们认为，太保主要依靠代理人组织管理完善所带来的内涵式发展，而新华则更多强调外延式的扩张。太保在个险渠道上相比于同业的持续增长优势，超出我们此前的预期。

　　展望未来，保费增速回升有赖于监管政策以及宏观经济政策的变化。未来可能出台的监管刺激政策包括：1）延税年金产品的推出，如目前在讨论中的延税年金上海试点或有望于下半年展开；2）对代理人征收营业税的减免，如去年11月至今已有部分省份将代理人的营业税起征点由月营业额5000元以下上升到20000元，预计未来代理人营业税减免还有后续政策支持；3）降低代理人准入门槛。可能促进保费增长的宏观经济环境变化包括：1）信贷宽松导致银行理财性产品收益率等短期资金成本出现大幅下降；2）通胀率下降使得代理人成本上升压力有所缓解；3）

　　债券市场得到完善，收益率曲线更加陡峭化，长期投资收益率得到提升。

　　估值与建议：

　　支撑保险股继续上涨的动力只剩下股票市场反弹。从去年3季度末股价最低点以来，寿险股H股已上涨20~40%，A股已上涨17~30%，明显好于仅提升2.8%的A股上证指数。相对依然疲弱的基本面，我们认为寿险股的低估值优势已明显减弱，近期难以持续获得相对指数的超额收益。

　　目前寿险公司估值恢复的第一阶段已经接近尾声。1）寿险股对应于2012年业绩的P/EV估值倍数已上涨至~1.6X，相对于今年上半年仅个位数的NBV增速，我们认为目前估值水平已经趋于合理。2）寿险保费“开门红”表现平淡，但当前股价已经部分反映了较为乐观的增长预期。3）在3月份即将公布的寿险公司年报业绩或难有亮点。