房地产：春江水暖谁先知？

　　投资要点：

　　我们近日对武汉、成都两地的草根调研发现，一季度市场有明显复苏，但表现为以点代面、刚需楼盘放量的回暖，品牌开发商、主流产品销售情况好，但大户型、改善性需求产品销售相对冷清；而近期市场回暖热度已经开始下降，加上信贷松动程度有限，我们判断四月份成交量继续走强的难度较大。往前看，我们认为，供应持续上升、存货创新高将使得房价继续调整，经济逐步走弱、购房者观望情绪蔓延会使得行业基本面面临下行压力，从而促使盈利预测下调、开发商资金链收紧等风险因素暴露，加之政策面短期难有明确放松信号，我们重申二季度转向防御观点，建议回归龙头，重点推荐万科、招商，商业地产方面看好中国国贸及金融街。

　　理由：

　　1）基本面，市场状况可以概括为“刚需主导，以点代面的复苏，主流产品、品牌开发商走量，未来供应确定上升，潜在供应充足”，我们判断四月成交难以继续走强，且供应持续上升将使价格继续面临调整压力：我们此次调研重点考察了项目推盘当日去化率、市场供应、整体库存以及来访量等指标。两地调研的结果均显示，此次的回暖是刚需主导的以点代面型复苏，降价较多楼盘、主流产品或品牌开发商容易获得较好销售表现，新项目推盘当日去化率还在低位徘徊，整体市场状况并没有反转迹象，而3月中旬开始，来访量、案场签约均有20%~30%左右的环比下降，我们判断四月份成交量继续走强的难度较大。同时我们观察到，随着当地开发商资金链收紧，两地自2011年下半年以来，供应一直呈放量趋势，3月份新推供应已经达到去年下半年的平均水平，我们判断4、5月的供应小高峰时，新推供应还将较3月环比上升20%左右，需求偏弱而供给持续增加将使得房价在二季度继续向下调整。

　　2）情绪面，乐观程度本土开发商>上市龙头>案场销售>当地银行：我们和开发商、案场销售和银行交流下来发现，经历一季度成交量反弹之后，中西部城市的中小型本土开发商，情绪面偏乐观，价格调整力度在放缓，但在建、新开工力度依然未见明显下降，博弈下半年政策松动的倾向较为突出，意味着去库存化还将持续一至两个季度，投资数据短期内也难有明显的下降。而单盘前期调价的效果在减弱，到访量近期有所下降，签约周期拉长，使得案场销售人员逐步转向谨慎。至于当地银行，在中长期依然对房地产市场持谨慎态度，我们认为，受限于存贷比约束，在房价未出现实质性调整之前，银行很难有大力支持按揭、开发贷的举措。

　　3）资金面，信贷是有限度放松，松额度不动利率：我们与当地银行的交流表明，目前银行对于按揭及开发贷主动支持意愿并不足，我们认为，主要原因在于1.按揭盈利性较差：综合贷款利率是平均较基准上浮20%左右，小微企业能够到30%~40%上浮，按揭贷款利率（特别是首套打折利率）并不具备很大盈利性；2.风险角度考虑：房地产市场短期看不到明显反转迹象，房价调整前，房地产类贷款属于银行的高风险类资产。综合来看，我们认为，银行是从风险角度考虑在回避房地产行业的信贷投放，一季度的信贷松动主要体现在额度松动和审批回款周期缩减。投资建议：重申二季度回归防御，买龙头及商业，A股推荐万科、招商；国贸及金融街。往前看一个季度，1）行业层面在逐步走弱：供给持续释放但需求回暖势头放缓、信贷支持力度有限将使得二季度房价继续向下调整。2）

　　政策面在观察期：行业政策的放松短期难以看到，而货币政策主要是考虑经济全局的微调，我们认为房地产行业的政策面还是中性，尚需等经济下滑之后，中央政府给明确的转向信号；3）风险因素主要在盈利预测下调以及资金流：我们初步测算，10%的实质均价调整，将影响利润约10%~20%。虽然经济越差，政策放松预期越强，但随着经济、房价下行，盈利预测下调、资金链等风险也将逐步暴露，基本面下滑到政策面转变、基本面回暖之间会有时间差，我们维持“二季度回归防御”的观点，建议降低高弹性股票配置，二季度重点配置重视周转、销售增长确定的龙头开发商，推荐A股龙头万科、招商以及商业地产中国国贸及金融街。