航空运输：四季度运输主业全面亏损 计提减值排压

　　运输主业于四季度急转直下，行业皆亏

　　航空运输业景气度去年呈现前高后低之势。全年行业毛利率下滑3-4个百分点，并于四季度加速下滑。运输主业利润下滑25%-30%，国航由于合并深航的影响，收入拉动下主业利润下滑幅度略低，各大航四季度均现亏损。

　　此轮经济下行周期中，国际航线和货运倍受冲击、国内相对平稳。但国内航线占比较大的南航，运输主业下滑依然较明显。受其大力开拓国际航线的影响，国际航线客运收益下降和单位非油成本上升。表明在国际市场的培育期，单位投入产出效率不免恶化。

　　汇兑收益贡献较大，计提减值排压

　　2011年人民币兑美元汇率大幅升值5%，三大航汇兑收益对业绩的贡献达到30%以上。但是该项收益具有不确定性，今年年初以来人民币升值放缓并一度呈现贬值预期。三大航对拟淘汰的运力大幅计提减值准备，从减值对冲汇兑收益的角度看，国航对冲程度最大，为70%，南航和东航分别为27%、43%。

　　东航所得税大幅减免可持续

　　2011年国航和海航的实缴所得税率为25%，南航为13%，东航为5%。由于东航拥有大量可抵扣亏损的递延所得税资产，低税率将持续，而南航所得税率将回归正常水平。

　　投资建议

　　我们目前维持行业二季度策略观点。当前与09年经济见底回升时的情况有显著不同：目前客座率和油价均处高位，行业向上弹性缺失。二季度航空需求主要以商务需求为主，从经济因素出发，中国政府正视经济放缓，由此政策刺激可能偏软。整个北、上、广、深黄金三角环线高铁网路将于下半年贯通，将压制航空需求和票价。此外，国内地方性航空公司运力引进较快，以及外航抢占二线市场，竞争抬头。对行业维持“持有”评级。