保险行业：养老险改预期 10倍业务倍数是估值底线

　　养老险将是保费新的增长点。

　　从美国历史来看，保险行业的发展既与人口红利紧密相关，也与政策优惠紧密相连。从40年代的传统险到60年代的健康险再到80年代的养老金计划，每一步发展都顺应历史，并被受政策呵护。截至2010年，年金业务已占美国寿险行业保费收入的51.4%和准备金的64.5%。

　　再看中国，健康险发展受限于落后的医疗体制，在缺乏单病种核算的大环境下步履维艰。面对迫在眉睫的老龄化，利用税收政策推动养老险发展既是无奈之举，也是正当其时。2011年年金业务占寿险行业保费的4.1%，相当于40年代的美国。

　　税延政策执行无悬念。

　　年初温总理在全国金融工作会议上曾明确提出“搞好个人税收递延型养老保险试点”。尽管劳动社会保障部与保监会就额度划分尚存争议，审批需要走流程，但尽快落实国务院精神是主线，不容质疑。

　　保守预计提升行业新单标准保费4.9%。

　　就上海试点来看，上海2010年城镇单位就业人口为393万人，假设60%属于纳税人口，即236万人可能参与税延养老险。我们假设最终50%的纳税人口参与，即118万人。假设养老险和年金分别享受500元/月的税收递延额度，合计1000元/月。由于年金业务由银行、基金、保险分享，假设保险行业争得40%市场份额即200元/月的税收递延额度，两项合计按人均700元/月缴费额度测算，则总共可贡献新单保费99亿元。假设利用10年时间达到这一目标，则年均贡献新单保费9.9亿元，可提升现有上海新单标准保费的8.1%。

　　就全国铺开来看，全国2011年所得税纳税人口为2400万人，同样假设最终50%的纳税人口参与，即1200万人。按人均700元/月缴费额度计算，则总共可贡献新单保费达1008亿元。假设利用10年时间达到这一目标，则年均贡献新单保费101亿元，可提升现有全国新单标准保费的4.9%。10年后，税延养老险资产规模为5544亿元，是目前总资产6.2万亿的8.9%。

　　就上市公司而言，新单保费增速预计远快于行业水平，因为该业务市场集中度高，绝大部分市场份额被上市公司占有。

　　渠道资源是关键，上海太保领先，全国平安有优势。

　　为了避免价格恶性竞争，预计保监会将统一产品定价。渠道资源整合能力将成为核心竞争力，比如可以将年金和养老险一起做，可以综合利用银行渠道优势和产险在机构业务方面的客户资源。在上海市场，背靠长江养老险80万客户资源，太保优势明显。在全国市场，平安凭借综合金融背景和已有年金业务优势，有望抢占先机。

　　改变行业预期，10倍新业务倍数将成为估值底线。

　　目前平安、太保、国寿、新华股价隐含的2012年新业务倍数分别为2.3倍、6.4倍、6.9倍、8.9倍，分别对应2013年、2014年、2014年、2015年的清算价值。由于税延养老险政策将带来行业新的增长点，带动估值理性回归。假设养老险可以弥补悲观预期下的行业新单保费下滑，即一年新业务价值零增长，在10%的贴现率假设下，至少也应有10倍新业务倍数。一年新业务价值有增长的太保和新华，至少应有15倍新业务倍数。按10倍新业务倍数测算，平安、国寿2012年估值分别为58元/股和20元/股，较目前股价分别有42%和13%的上涨空间。按15倍新业务倍数测算，太保和新华2012年估值分别为28元/股和43元/股，较目前股价分别有33%和28%的上涨空间。综合考虑养老险和年金业务储备情况，维持平安和太保“推荐”评级，国寿和新华“谨慎推荐”评级。