保险行业：股债上涨抵消边际息率下移

　　事项：

　　央行决定6月8日起降息0.25个百分点，降息后1年期存款和贷款利率分别为3.25%和6.31%，5年期存款和贷款利率分别为5.1%和6.8%。同时扩大存款利率浮动上限为1.1倍，贷款利率浮动下限为0.8倍。按1.1倍计算的1年期和5年期存款利率分别为3.58%和5.61%，较降息前分别提高8bp和11bp。

　　评论：

　　降息对内含价值带来两个正面影响：股市上涨拉动权益资产价值上升；债市上涨拉升调整后净资产价值。

　　降息将促发股债上涨。由于无风险收益率下移，股票估值有望提升。尽管债市对加息早有预期，但由于降息趋势的确定性，也有望进一步上涨。内含价值由调整后净资产和有效业务价值构成。首先，调整后净资产受益于股债上涨。法定会计准则下，保险公司股债完全盯市（包括持有到期类债券），股债上涨拉动调整后净资产上移。其次，有效业务价值受益于股市上涨带来的收益率提升。

　　降息对内含价值带来一个负面影响：债券的边际收益率下降。

　　除股票投资外，债券息率对有效业务价值也产生影响。债券息率下行将降低新增保费和到期再投资保险资产的收益率。尽管政策创新提出10项投资新政，加上未来债券供给增加也有利于息率提升，但预计难以弥补息率下移的影响。

　　一年新业务价值仍然面临压力。

　　目前万能险结算利率平均4%左右，仍明显低于银行理财产品和3-5年期存款利率，销售压力没有改善。我们认为，此次降息旨在加快利率市场化步伐，扩大浮动空间，实际上是提升存款利率，降低贷款利率。

　　从EV增速与P/EV的关系来看，价值显著低估，维持行业推荐评级。

　　2012年1.2-1.7倍P/EV，对应EV增速为14%-24%。P/EV估值由低到高依次为：平安、国寿、太保、新华。维持平安、太保推荐评级和国寿、新华的谨慎推荐评级。