保险行业：投资新政支持实现精算假设 估值理性回归

　　保险投资全面放开也属金改题中之义

　　保险正式参与资产管理市场的全面竞争。保险业曾经受益于僵化的利率体制，储蓄型保单因可以投资权益资产而热卖。但随着银行理财产品的大规模推出，以及股票投资的负贡献，储蓄型保单销售呈现下滑趋势。此次新政涉及13个保险资金运用范围扩展的规章，为保险继续参与资产管理竞争创造了可能条件。金融改革一盘棋，银行与保险资产负债久期有望逐步匹配。银行资产久期长、负债久期短；保险资产久期短、负债久期长。就中国保险行业而言，被动承受利率风险一直是个软肋。如果通过投资信贷资产而适当化解风险，无疑是件好事，尽管目前银监会审批额度仅有500亿元，未来有望逐步放开。金改主线是利率、汇率自由化。从这个意义上讲，保险投资新政也应属整体框架中的一环。

　　预计影响：支持实现精算假设回报率

　　从海外经验看，尽管渠道放开，保险投资回报率整体仍与基准利率相当。美国寿险行业1920年以来抵押贷款、不动产、保单贷款占比持续下降，合计占比由最高时（1930年）的58%降至目前（2010年）的9%，但其总投资回报率与基准利率基本一致。台湾也是如此，1970年以来担保贷款、不动产、保单贷款占比也持续下降，合计占比由最高时（1980年）的76%降至目前（2010年）的15%，但其总投资回报率与基准利率也基本一致。

　　本质的原因是：当与基准利率偏离太大的时候，也意味着承担过高风险。保户本身具有风险厌恶型特征，同时保单担负未来偿还的责任，也就是说，尽管投资渠道放开，由保险资金风险承受能力偏弱的特征所决定的投资回报率不可能超越基准太高。行业分化不可避免，投资回报率取决于资产管理能力，即平台、机制、人才。投资渠道放开是一把双刃剑，在提高收益的同时也要承担风险。各公司资产管理能力的差异，会带来投资回报率的差异，进而影响承保收入。承保和投资是互动的。资产管理能力取决于平台文化、激励机制和人才储备。比较而言，平安和新华受益程度较大。理由是：平安完整的金融架构有利于保险资金与银行信贷业务、信托资产管理业务、证券资产管理业务的对接。而且由于高利率保单准备金在上述领域的先行先试，为公司积累了投资经验。新华保险是因为之前的偿付能力不足，在投资上受限较多，此次新政有望解除桎梏，全面松绑。

　　估值理性回归，维持行业推荐评级。

　　在非寿险业务1倍PB假设下，目前4家上市公司股价隐含的新业务倍数为4-10倍。之所以如此低估值，部分源于对长期投资回报率精算假设的5%-5.5%的怀疑。随着新政的逐步实施，这个疑虑将逐步消失，新业务倍数有望理性回归到10-15倍，若有如养老险税收递延政策等其他利好叠加，则有望走入更高的估值区间。