铁路运输：投融资体制改革先行 铁路改革有望随后

　　事项:

　　5月18日，铁道部公布《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》。意见提出鼓励和引导民间资本依法合规进入铁路领域、深入推进铁路投融资体制改革和切实转变铁道部职能等十四条实施意见。

　　主要观点:

　　1. 1、资金压力推动政策出台。

　　按照计划，今年铁路固定资产投资5000亿，其中铁路基本建设投资4060亿。

　　而根据铁道部披露的经营数据，1-4月份，全国铁路固定资产投资895.97亿元，累计同比减少48.3%，其中，基建投资717.1亿元，累积同比减少54%。整个一季度固定资产和基建投资分别完成全年的17.9%和17.7%。我们分析认为，铁路建设步伐放缓和资金压力是铁路投资萎缩的两个重要原因。

　　截止目前，铁道部已经获得的资金主要包括2000亿元融资支持和200亿元铁路建设债，距全年投资需求还尚有较大资金缺口。而根据目前铁道部的实际情况，其融资渠道已经非常有限。

　　一季度数据显示，铁道部总负债为2.4万亿元，负债率高达60.62%。尽管财政部出台了“铁路建设债券利息收入企业所得税减半征收”和“明确铁路建设债券为政府支持债券”等系列政策支持，但按照净资产40%红线计算，铁道部目前剩余的公开发行债券空间仅为400多亿元。债券融资渠道有限，银行贷款方面，因为存在拖欠贷款不还和高负债率情况，多家商业银行已对铁路投融资进行限制。

　　除融资渠道受限，受成本上涨等因素影响，铁道部自身的经营情况亦趋向恶化。

　　5月份数据显示，一季度铁道部经营亏损69.79亿元，亏损幅度同比扩大85.6%。

　　再考虑目前铁道部及下属企业已发行尚未到期的债务融资工具总计6430亿元，铁道部资金压力空前巨大。

　　巨大的资金需求、有限的融资渠道、高额的利息和日益恶化的经营已经使其资金链条到了危险的边缘。铁路建设面临巨大资金困局，我们认为，一方面是因为近来高铁建设规模迅速扩张；另一方面是僵化的投融资机制。而当前资金紧缺局面正是促使其他资本进入、推进政企分开和市场化经营的最佳时间窗口。

　　2. 2、拓展铁路投融资渠道为核心内容。

　　3.意见第二条提出，要深入推进铁路投融资体制改革，探索建立铁路产业投资基金，积极支持铁路企业股改上市，创新铁路债券发行方式，鼓励保险基金扩大投资铁路的范围和力度，探索利用项目融资、融资租赁、信托计划等多种融资工具，为民间资本投资铁路提供投融资平台，拓宽民间资本投资参与铁路建设的渠道和途径等系列实施意见。

　　4.意见提出系列鼓励民间资本参与铁路建设和运营的方式，并提出不单设附件条件。在具体的投融资渠道上，创新债券发行方式属于在既有的融资工具基础上进行改进创新，而创建产业基金、项目融资、融资租赁和信托计划等均属于新的融资渠道。具体进展上，铁路产业基金今年正式进入筹备阶段，有望在年内成型。我们认为，拓展铁路投融资渠道是此次改革的核心内容。

　　3、政策利好铁路行业发展。

　　此次实施意见中，在民间资本投资方向上，几乎没有限制，包括铁路干线、客运专线、煤运通道和地方铁路、铁路轮渡及其场站设施等项目建设；铁路工程建设领域；铁路客货运输服务；物流合作项目；铁路新型运输设备、轨道桥梁设备及其他铁路专用设备研发制造等众多领域。

　　铁道部对鼓励民间资本参与铁路建设经营的积极态度对当前的铁路建设情况无疑是一大利好。民间资本如果能够参与铁路行业建设，既能够缓解当前铁道部的资金压力，又能够推动部分铁路停工项目继续建设，有利于完善现有铁路网络。长期看，还可以提高市场化经营程度，提高行业企业经营效率。

　　4、民资具体投资领域有限。

　　在具体的投资领域上，我们认为根据现状，煤运通道、专用铁路、企业专用线等项目上最有可能成为民资参与的突破口。原因有二：其一，铁路行业的经营现状并不乐观。运价国家统一制定，清算体制复杂，运力统一调配等一系列问题使民营资本的实际经营情况充满不确定性；其二，铁路行业经营本身具有一定的技术和资金壁垒，且投资回报期较长，普通的民资很难获得技术支持和足够的资金实力去参与此类高风险和长回报期项目。因此，盈利能力相对较高，运营模式简单的煤运通道、专用铁路和企业专用线等项目无疑是民资的最佳选泽，但具体的经营效果还有待考察。

　　5、投融资体制改革先行，铁路体制改革有望随后。

　　意见第十四条切实转变铁道部职能指出：按照政企分开、政资分开的要求，加大铁路经营管理体制机制改革创新力度，确立铁路运输企业市场主体地位，创造良好市场环境，促进民营企业及各类所有制企业公平竞争、共同发展。

　　文件中再次提出政企分开和铁路改革等字眼，结合盛部长去年年底关于“政企分开”的讲话内容，此次意见再次证实铁道部正在积极推进行业改革，而投融资体制改革无疑是行业改革的关键一步。但我们认为仅单一的投融资体系改革并不能根本解决行业发展资金问题，还需要配合清算改革、价格改革及政企分开等全面改革，才能实现投融资体系的真正改革。因此，未来伴随着投融资体系改革实施，接下来很可能是清算模式的改革和价格改革，继而逐渐实现政企分开，最终进行铁路行业整体改革。

　　6、对铁路行业既有上市公司影响：

　　1）市场化经营程度加强，有利于增强上市公司企业经营活力。

　　长期以来，我国铁路上市公司一直缺乏自主经营权，运价和运力供给这两个业绩关键要素都是由国家制定。相较于其他行业，存在经营水平落后，竞争不充分及缺乏活力等问题。对当前的上市公司来说，民间资本参与铁路行业的投资和经营，有利于增强整个行业的经营活力。民间资本的逐利性将带动行业盈利能力水平不断提高，市场化的运价和竞争将推动上市公司提升业绩并敦促公司提高服务水平。

　　2）优质资产先行注入既有上市公司有望提上日程。

　　意见第二条提出积极支持铁路企业股改上市，这使得优质资产先行注入既有上市公司有望提上日程。以目前行业经营现状看，既有的非上市公司盈利水平仍旧不稳定，除了需要承担大量社会公益性服务，巨大的投资和成本支出和不充分竞争的经营使得行业盈利水平并不高。如果不进行不良资产剥离或者获得财政支持和补贴，还暂时无法满足独立上市的条件。而最快的可行办法就是利用现有的三家上市公司大秦铁路、广深铁路和铁龙物流，分别被作为西北、中南和集装箱企业上市融资平台，来实现部分优质企业先行上市，以此来获得资本市场资金支持。

　　7、维持行业“推荐”评级。

　　我们在去年的年度报告中已经强调，2012年，将是铁路改革政策启动的一年。行业低估值属性结合改革热点，将迎来投资机会。维持“推荐”评级，建议重点关注行业改革、资产注入及运价上涨带来的投资机会。