银行业三季度投资策略：转守为攻 转大为小

　　投资提示：

　　买点将至，转守为攻。基于对银行净息差的悲观判断和对政策放松力度的把握，2季度策略报告强调以防守为主，但经过股价调整后，我们认为半年转换之际，银行买点之时，三季度应转守为攻，主要由于：(1)在市净率只有1倍左右的情况下，股价对盈利下行的弹性将下降，决定银行股价表现的是资产质量的预期，银行股价往往与经济增速同时见底;(2)降息信号显示政府“稳增长”的决心，中金宏观组判断经济于2季度见底的可能性较大;(3)伴随降息，货币政策将步入宽松中后期。先大后小拐点将至，逐步转换至估值较低的中小银行。A股首选华夏、浦发、中信和交行，长期投资者仍可继续持有派息回报率高的大银行。H股首选重庆农商行、中信、交行和中行。

　　关注要点：

　　2012年不良贷款率上升到多少会侵蚀上市银行净资产?在使用净资产弥补不良贷款损失之前，银行还有三道防线：

　　(1)超额计提的减值准备。截至2011年末，上市银行合计超额减值准备6，192亿元。(2)拨备前盈利。考虑继续对称降息50个基点、利率市场化等影响后，我们预计2012年上市银行拨备前利润将达到约1.5万亿元。(3)中国的银行贷款大部分均有抵质押物，可以通过处置资产收回部分坏账，不良贷款的最终损失率一般为30-50%。综合考虑上述三道防线，假设2012年盈利为0，则潜在可用于消化不良贷款的储备为2.1万亿，再谨慎假设不良贷款损失率为60%，那么2012年新增不良贷款达到3.6万亿上市银行才会出现亏损，这相当于不良率升至9.1%。

　　不良率升至9.1%的概率有多大?我们认为概率较小：(1)国际比较来看，过去40年全球出现银行体系不良率大幅上升的触发因素往往与流动性冲击有关。当前中国央行手握约17万亿的存款准备金，银监会严守75%的贷存比红线均降低了商业银行面临的流动性风险。因此，即使短期有资产质量的压力，也可依靠充裕的流动性在发展中消化和解决问题。(2)资产质量风险主要集中在地方政府融资平台贷款和房地产开发贷款，9.1%的综合不良率隐含这两类贷款的不良率需要升至60%以上，这意味着政府信用破产、经济增长重创。

　　若净资产不会被侵蚀，利率市场化后银行业可持续ROE是多少?净资产是否会被侵蚀是判断银行价值的第一步，能否值1倍P/B还取决于银行可持续ROE能否超过股权资本成本(11-13%)：(1)国际比较显示，在实现了完全利率市场化的国家，代表性银行跨周期(1990-2007)的平均ROE能达到16%左右;(2)中国上市银行目前的ROE为21%左右，考虑未来十年利率市场化完全实现，估计净息差将下降40-50bp至2.0%左右，再假设非息收入占比由20%升至30%、成本收入比由35%升至40%、信用成本由0.6%升至1.0%、杠杆率降至15倍，则ROE仍能维持在14.5%。这意味着即使考虑长期基本面弱化的趋势，上市银行的合理估值仍能达到1.3-1.5倍P/B。

　　充分考虑降息风险，下调上市银行2012/2013年净利润增速至13%/3%，主要假设为：1.纳入6月份降息及存贷款浮动空间扩大;2.下半年对称降息两次，每次25bps;3.全年存款准备金率下调4次，每次50bp;4.中小银行不良贷款余额上升30-40%，信用成本与2011年持平。从中报来看，降息的影响尚未体现，预计中期业绩同比增速较1季度小幅放缓至17%。

　　估值：

　　A/H股银行平均估值已经降至1.04/0.94倍2012 P/B，其中7/5家银行2012 P/B已经低于1倍，4/3家银行股价已经低于一季度末每股净资产。

　　风险：房地产信托风险暴露;上市银行全力支持新一轮稳增长项目建设。