证券行业2012年三季度投资策略：进入中场休息

　　投资提示：

　　看好券商行业中长期结构性机会，但三季度难以显著跑赢大盘，进入中场休息期。我们认为，监管放松和盈利反转是年初至今券商板块持续跑赢大盘的根本原因，中期来看，我们认为，这两大因素并没有发生根本性的变化。短期来看，目前行业平均2012年市盈率和市净率分别为33倍和2.1倍，对应行业中长期20-25%的净利润增长，表明市场对政策变化预期已经较为充分。同时，我们认为，三季度政策兑现难以显著超出市场预期，实质性业绩提升要在2013-2014年才会更加明显，证券板块难以重现上半年的持续跑赢大盘的强势表现。

　　坚定弃小就大，偏好大型券商，卖出高估值中小券商。目前大券商平均交易于28倍2012年市盈率，和大券商25-30%的盈利增长水平（快于行业平均约5个百分点）基本匹配，且是创新业务的主要受益者。而中小券商目前平均交易于50倍2012年市盈率，三季度将面临较大的解禁压力，非现场开户一旦启动将面临经纪业务量价齐跌的困境，估值向下修正的压力较大。A股证券公司中，综合考虑大券商的创新业务弹性、估值、解禁压力，A股首推中信证券、次推海通证券和光大证券。H股证券公司中，我们偏好中信证券：（1）中信证券对创新业务的弹性更大，2011年创新业务对中信证券的净利润贡献达到30%，而海通只有10%；（2）中信证券的市场弹性更大，而我们的A股策略是看好三季度A股市场的反弹；我们的测算表明，大盘涨10%，中信的净利润将增长37%，而海通只有24%；（3）海通的基石投资者十月份将会解禁，将对三季度中后期的股价表现产生影响。

　　关注要点：

　　监管放松助推证券行业未来三年录得20-25%的净利润增速。我们将证券行业净利润/GDP拆分成三项之积，即证券行业净利润/GDP=股市市值/GDP（即证券化率）*证券行业营业收入/股市市值（即市值周转率）*证券行业净利润/证券行业营业收入（即净利润率）。我们认为，随着多层次资本市场建设推进和创新业务的蓬勃发展，证券化率、市值周转率和净利润率都有一定的提升空间，进而带动证券行业未来三年录得20-25%的净利润增速。

　　券商分化加剧，结构性看多大型券商。2011年，我们预计，创新业务对中信证券的利润贡献已经达到30%，对其他大型券商贡献基本在10%左右，相比之下，中小券商的创新业务贡献仅为5%左右。展望未来，凭借牌照、净资本、人才、融资成本和监管政策优势，大型券商将继续成为创新业务的主要受益者，进而实现高于行业平均的收入和净利润增速（快于行业平均增速约5个百分点），市场份额将不断上升（我们预计，中国前六大上市证券公司的净利润市场份额将每年上升1-2个百分点，而70年代美国前十大券商的市场份额平均每年上升2-3个百分点）。而中小券商由于传统业务颓势未止而日趋被边缘化，尤其是非现场开户一旦启动后将面临经纪业务量价齐跌的困境，差异化发展成为中小券商异军突起的唯一出路估值：

　　我们将2012年日均股票交易额从1800亿下调至1600亿，并相应调整了市场假设，上市证券公司2012/2013年净利润整体下调12/3%。目前A股证券公司交易于33/27倍2012/2013年市盈率，2.1/2.0倍2012/2013年市净率。H股证券公司交易于25/20倍2012/2013年市盈率，1.5/1.4倍2012/2013年市净率。

　　风险：

　　股票市场的持续下跌将带来经纪业务和自营业务双重萎缩，进而导致证券公司股价下跌。