资金面再起波澜 筑底难一蹴而就

　　□日信证券 徐海洋

　　美联储暂时没有推出QE3，外围市场环境对行情影响力度减弱，汇丰制造业PMI初值显示国内经济基本面运行平稳，不存在急剧恶化的情况，而市场处于历史估值低位，都对行情企稳形成重要支撑。不过短期市场将面临央行紧缩银根的重要冲击，而进入半年报披露末期，业绩不及预期公司也存在一定个股风险，目前市场整体还不具备强势上涨的契机。围绕2600点一线继续震荡，构筑多重底部可能是未来一段时间市场运行的主要方式。投资中应适当控制仓位，维持波段操作思路，短期行情再现剧烈震荡的可能性较大，可利用市场波动，逢低关注估值处于历史低位的周期类个股和抗通胀主题下的资源品。

　　经济“喜”VS资金“忧”

　　国内市场环境仍不明朗，虽然经济基本面运行可能存在短期好于预期的数据表现，但央行继续紧缩银根将对目前根基不稳的市场形成直接打击，市场难免重新走入震荡过程。

　　23日汇丰发布了8月份中国制造业采购经理人指数(PMI)初值，数据显示汇丰8月份PMI为49.8%，一改连续4个月下滑趋势，出现小幅反弹，虽然还处在50%的扩张临界线以下，但较7月份49.3%上升0.5个百分点。从汇丰PMI分项数据看，新订单指数创49.2%的一年新低，但新出口订单却有明显回升，国内需求走软是经济弱势的主要原因。不过，PMI数据的整体回升意味着国内经济重现2008年单边大幅下滑的可能性较小，经济硬着陆风险非常有限，这将明显缓解市场对经济二次探底的担忧情绪。

　　此外，从中国物流与采购联合会发布的7月份PMI数据来看，7月份工业生产稳健，钢铁等工业生产明显回升，基本面整体运行态势良好，这与汇丰数据显示的结果基本一致。本周公布的8月份中国PMI数据低于预期的可能性应该不大，基本面应该支持行情继续回暖的趋势。

　　不过我们对市场的担忧无法消除，这主要源于央行继续收紧银根的动作。据部分媒体报道，中国人民银行近期下发通知，将商业银行的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，根据通知，目前将纳入上缴基数的保证金存款将包含承兑汇票、信用证、保函三部分。统计资料显示，截至2011年7月末，金融机构人民币保证金存款余额超过4.4万亿元。依此计算，商业银行体系累计需上缴的存款准备金最大将达到9000亿以上，这相当于未来6个月上调3次存款准备金率。

　　若此消息属实，央行此举显然与近期市场判断货币政策进入观望期的观点有明显出入，也增加了判断解读货币政策的难度。从实体指标和金融指标来看，目前国内经济和金融市场都面临资金短缺的窘境，而股票市场更是饱受资金匮乏和扩容不断的困扰，央行继续收紧银根无疑将对此前反弹形成的市场人气形成重要冲击，市场低迷情绪将被迫延长。

　　不过鉴于扩大商业银行存款准备金缴存范围等同于分批提高准备金率的政策效果，虽然此次收紧货币的力度较大，但我们倾向于认为，此次举动结束后今年剩余的时间央行不会继续提高准备金率，市场如果再现大幅下跌局面，可能会完成年内重要低点的构筑。

　　延续震荡筑底过程

　　短期市场人气略有恢复，但紧缩银根对市场的冲击力不容低估，因此我们判断短期市场必定有一个快速下探的过程。但对市场前景也不过分悲观，行情向下仍是孕育未来机会的过程。

　　从行情发展逻辑上讲，由于外部环境继续恶化，国内经济加快转型的要求提升，货币政策定向宽松、财政政策着力转型的要求更加突出，政策预期逐步好转的趋向不会改变。而在7月CPI突破新高后，8月CPI向下运行基本已成定局，年内CPI的高点应该已经出现，市场压力将明显缓解。同时，国内经济基本面运行仍然稳健，工业生产短期可能出现向好趋势，并不存在大幅回落、二次探底风险。

　　在市场层面，沪深300动态市盈率只有10.7倍，已经低于998点和1664点时的水平，市场已经具备对利空因素的较高抵抗性，投资的安全边际已经出现。不过也应该看到，资金紧张、市场扩容对行情的制约仍然无法解除，市场也并不具备大幅向上的条件。而伴随着中报业绩披露的深入展开，业绩低于预期、亏损公司的数量也在增多，市场还面临一定的基本面业绩风险。尤其部分预期增长较高的中小盘股，其价值回归过程仍然没有结束。

　　考虑到内外部市场环境仍然复杂，行情筑底的过程很难一蹴而就，投资者应对行情底部构筑的复杂性有充分准备。整体上，市场震荡寻底的周期特征没有改变，但指数向下的空间相对有限。目前中国股市的整体估值处于历史底部区域，欧洲债务危机的冲击力并不会超过2008年，考虑到政策逆周期调控的必要性和前瞻性，短期物价压力趋缓将为政策关注增长打开空间，也将成为市场修复性上涨的重要动力。下半年市场的重要拐点在于通胀压力减轻后，政策调控目标的转向，这是修复经济发展悲观预期，扭转弱势行情的根本动力，也是市场转入修复性上涨行情的重要标志。在时间点上，政策变动的时点可能在10月份前后，目前市场尚难摆脱政策预期不明朗状态下利空因素的压制。

　　由于市场企稳走强的信号还没有出现，建议继续维持必要的谨慎心态，但行情结构化的特征也不会消除，这将为部分风险承受能力较高的投资者提供一定操作机会。短线市场可能仍然会围绕通胀受益、半年报业绩、政策导向引起行业景气变化而涌现个股机会，中期市场的看点仍在于分享经济复苏、转型的周期股、资源品和先进制造业。

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