PE江湖三分天下：民营野蛮生长 九鼎风头最劲

　　李德林(微博)

　　国有、民营、外资PE原本处于三足鼎立的胶着状态，但证监会的新规限制了归属国有PE范畴的券商PE，同业者趁机加大攻城略地的速度。新规或成为改变PE格局的标志性事件。

　　中国证监会2011年7月出台的券商直投新规正在发酵，在券商PE被新政束缚住手脚的关头，其他竞争者看到了迎头赶上的时机，大肆跑马圈地。

　　“中国平安保险集团有限公司(下称”中国平安“)正在向保监会申请PE牌照。”8月18日，在中国平安中报发布会上，公司副首席投资执行官陈德贤透露，中国平安更希望能拿到投资PE和不动产领域两张牌照。

　　中国平安一旦进入PE领域，按照保监会规定，保险公司投资未上市企业股权的账面余额，不高于保险公司上季末总资产的5%，根据中国平安2011年中报披露，其总资产已达13100.64亿元，中国平安用于PE投资的资金规模理论上高达650亿元。　　中国目前最大的券商直投公司金石投资有限公司(下称“金石投资”)是中信证券全资子公司，其总资产为66.01亿元，中国平安进入PE领域，将近是金石投资的10倍规模。券商直投被推向聚光灯下，民营、外资PE背后，谁才是PE江湖真正的主力？谁又在进行PE腐败？

　　漩涡之中的券商直投

　　“现在攻击我们最大的一单就是神州泰岳，我们可是锁定三年之后才解禁的。”中信证券的一位高层感觉到现在券商直投被误读了，“神州泰岳一上市，确实有1.22亿元的账面回报，三年解禁之后，谁能说出中信证券有多少回报？”

　　近日，证监会出台《证券公司直接投资业务监管指引》(下称“《指引》”)，规定券商与拟上市企业签订了辅导、财务顾问、保荐以及主承销业务协议，或者实质性开展相关业务之日起，直投公司、基金、产业基金及基金管理机构不得再对该企业进行投资。

　　证监会发布的《指引》对保荐机构进场后实施突击入股的通道关闭了。广发证券一位高层认为，券商直投业务跟民营、外资PE最大的区别就在于，从一开始就纳入监管范围，很多规则约束，券商做直投都是成立一个专门的子公司开展业务。人员必须独立，不能跟总公司交叉，内控独立。由于券商开展直投业务时间很短，直投公司为了快速稳健发展，所以一开始就做成熟项目，随着时间拉长，投资周期拉长，保荐+直投的项目占比就会越来越低。

　　“我们一直在走路，却忘记了起点。”深交所的总经理宋丽萍在几家券商直投公司考察的时候告诫他们，推出券商直投业务的初衷就是，一开始大家对创业板企业的质量担心，券商通过直投的方式为投资者进行信心担保，所以券商的直投锁定期相对其他PE都长。

　　本刊统计发现，从2009年到2010年底，上市公司中有659单直接投资，相关上市公司2010年的净利润平均增长30.45%，券商直投的42%家，平均净利润增长35.29%。创业板中有259单PE投资，利润平均增长36.21%，券商直投的21家上市公司平均利润增长42.05%。当然创业板中利润下降的有32单，利润平均下滑超过30%的有10单；券商直投上市公司利润下滑有3单，下滑幅度超过30%的有1单。

　　券商的直投项目在进入价格方面有没有猫腻？本刊统计发现，在“直投+保荐”模式下的项目中，有23个项目券商直投子公司入股的同时，也有其他投资对拟上市公司进行投资，在全部23个项目中，券商直投子公司的投资价格和其他投资者的投资价格是一致的。“我们也想拿到便宜的股权，人家拟上市公司的老板为什么要给？因为我们是保荐机构？”中信证券一位高层说，现在保荐机构竞争激烈，拟上市公司的老板随时都可以更换保荐机构。

　　创业板一开，保荐+直投项目不断涌现确是一个不争的事实。国信证券一位相关业务高层接受采访时称，因为券商直投起步很晚，当初为了快速起步，只有依托券商的资源进行整合，在IPO暂停之前，只能在已经培育的项目中选择，所以造成了保荐跟直投的趋同性。经过两年的运行，市场发生了很多变化，独立项目寻求开发能力加强，随着开展直投业务时间拉长，加上放开资金管理业务，券商直投成为PE市场的真正参与者，保荐+直投的趋同性自然会弱化。

　　券商保荐+直投的模式一直被人诟病，存在利益输送甚至腐败之嫌疑。本刊统计发现，从2009年初到2011年8月12日，券商直投的已上市项目为42单，涉及资金为10.03亿元，占直投总投资的2.91%，占专业PE投资总额为5.5%。中信证券的一位高层接受记者采访时说，拥有直投资格的34家券商中，有15家是上市公司，直投都是券商全资子公司，盈利都归属券商。而保荐是卖方业务，直投子公司进入拟上市公司后，在上市的时候既不是买方也不是卖方，在询价机构决定最终发行价的情况之下，利益输送给谁了呢？

　　“现在PE腐败最多的应该是牵涉到个人利益，尤其是权贵利益。”一位证券公司的高层坦言，现在券商投行之中确有害群之马，在进入保荐项目之中，为了满足私欲，假私募PE之名，从拟上市公司之中拿到一部分股权，这种小动作背后确实存在腐败行为，券商保荐和直投部门应该加强自律。

　　谁在进行PE腐败

　　“将PE投资阳光化，就不会存在PE腐败，现在民营跟外资都没有监管。”一位券商的高层抱怨，券商直投从一诞生开始就在证监会的监管之下，每一笔投资都会跟券商的净资本挂钩，他们认为现在PE存在利益输送跟腐败的，一定是拥有灵活退出机制，且利益不需要阳光化的权贵PE资本。

　　目前中国已经进入了民营资本、国家资本、权贵资本三维经济体时代。民营资本在目前的统计数据之中表现活跃，但是市场的容量需要他们转变投资思路，那种遍地开花的粗放式投资只能凝聚风险，而不能消化风险。

　　“我们投了很多项目，大家看到上市的成功，可是谁在意我们失败的项目呢？”一位民营PE的合伙人称，现在随着银行系、保险系这样的国有PE的加入，民营PE跟这些金融机构的PE相比，没有竞争优势。民营PE甚至在券商PE面前，都没有全金融服务的优势。

　　权贵PE在资本市场一直低调神秘，这跟他们特殊的身份背景有很大的关系。最典型者莫过于当年的太平洋证券上市，在上市前夜，以国家开发银行副行长、前证监会副主席王益为首的一批官员家属，以直投的名义进入太平洋证券。一家原本不符合上市条件的公司，经过一系列的运作，成功上市之后盈利数亿元。

　　记者了解到，不少官员子弟纷纷进入PE领域，他们的优势在于融资跟项目介入。一位从海外金融机构融取了第一笔资金的官员子弟，迅速在国内开展PE投资，作风相当的彪悍，PE圈儿无人不知，该PE公司后来一度希望从全国社保基金处融资，动静实在太大，后来作罢。这一类的权贵资本所投资的项目，上市的成功率远远超越同行业。

　　一位PE公司的合伙人每每提及都咬牙切齿：“他们那才是典型的PE腐败，老子是官员，儿子到处找项目，我们辛辛苦苦去调研、分析、决策，人家等我们做完了，一个电话打过去，就有一大帮人替他将投资搞定。”甚至有PE人士告诉记者，权贵PE往往能提前进入拟上市公司，价格低于其他PE，因为拟上市公司老板可以换保荐人，可以不理睬民营PE，但是不敢得罪权贵。

　　“PE谁都可以做，无论是老百姓还是官员子弟，但是游戏规则是公平，尽管也有部分官员子弟比较低调，也遵守公平原则，但是部分权贵PE影响恶劣，他们改变的是PE的渠道模式。”一位PE合伙人告诉记者，现在外资PE、民营PE和国有PE之所以不断跟地方政府进行捆绑，那是因为部分权贵PE打乱了项目拓展渠道，只有和地方政府捆绑，渠道才更稳定。该人士透露，PE和地方政府捆绑过程之中，也极容易产生腐败。

　　三分天下的PE江湖

　　“我们班上的同学，个个都是手握几十亿甚至上百亿资金的人物。”一位北京大学PE投资班的一位学员如是说，每一个月北京大学PE班都会吸引来自全国各地的PE精英。

　　一位券商的总裁感叹，创业板批准之前，中国资本市场可见的就是鼎辉资本、英联资本、弘毅投资、新天域资本等几家PE，创业板一开，民营、国有PE如雨后春笋，现在满大街都是夹着皮包拉资金找项目的PE经理人。典型者莫过于昆吾九鼎投资管理有限公司(下称“九鼎”)，四年之内人员达到300多人，规模扩张超(微博)过10倍。

　　2003年，赵令欢在筹备弘毅投资期间，很多应聘者居然不知道PE到底是什么意思。那个时候市场听到最多的就是摩根士丹利等外资PE将蒙牛推向了香港资本市场的神话，得州太平洋、高盛、凯雷这样的国际专业PE占据了当时中国市场。

　　2007年，当《中华人民共和国合伙企业法》修改实施后，金融危机迅速席卷全球，美元基金陷入萧条状态，募集规模大幅度缩水。中国政府推出了4万亿元的救市措施，并且推出了创业板、A股重启IPO，中国一下子成为PE的乐土。清科研究机构(下称“清科”)的统计数据显示，2009年，中国共有105只人民币基金成功募集122.95亿美元，首次在募集总量上超过美元。

　　创业板可以说是PE繁荣的助推器。根据统计，2009年完成定价的42家创业板企业的平均发行市盈率为64.46倍，至2009年12月31日收盘，上市的36只个股平均市盈率高达105.38倍。截至2010年12月31日，全国备案PE公司共计630家，当年新增149家，资产总规模达1191.44亿元，当年新增224.20亿元。

　　“现在PE遍地开花，但是还没有达到巅峰状态。”一位PE公司的高层认为，目前的PE只是国家调整经济结构，实现产融结合的一种工具，尤其是随着渤海产业基金、中信产业基金这样的国家资本，以及国家社保基金以LP(Limited Partner，有限合伙人，出资者)形式介入PE市场，PE的工具作用更加明显。如果中国平安、中国人寿以及商业银行等金融机构PE牌照的获批，那么PE市场的规模将会迅速放大数倍。

　　记者在对专业PE机构进行细分统计发现，以直接股权投资作为主业的公司、合伙企业等，又可分为三类，即国有性质的PE机构，如深创投等；外资性质的PE机构，如红杉资本等；民营性质的PE机构，如九鼎。统计数据显示，现在PE市场已经形成了民营、国有、外资三分天下的局面，民营PE机构以68.14%的市场份额，成为PE投资市场的绝对主力。

　　外资PE的政府渠道

　　“如果从上市公司的角度看，民营PE的力量超越外资，但是目前外资的影响力还是超越民营PE。”一位民营PE的高层感叹。

　　清科研究机构的统计数据显示，2011年上半年本土PE机构募集完成的基金共有42只，募资金额61亿美元；外资PE机构募集基金12只，募集金额83亿美元。不难发现，外资PE单一基金的募集能力远远强于本土PE机构。

　　最先到中国掘金的外资PE软银投资，早在1995年就投资了UT斯达康，尽管当时以VC的身份投入的，但是在UT斯达康上市前，软银投资陆续投资额高达1.6亿美元，成为UT斯达康的控股股东。

　　UT斯达康的成功投资引起了美国资本的关注，1997-2001年间，凯雷、德丰杰基金等一大批的美国资本进入中国。直到摩根士丹利跟蒙牛老板牛根生对赌，令国际PE在中国一战成名。当2005年，三一重工股份有限公司的总裁向文波跳出来，指责凯雷以20.69亿元收购徐工集团工程机械有限公司(下称“徐工”)82.11%是贱卖，那个时候人们才意识到外资PE跟地方政府关系密切。

　　凯雷是总统俱乐部已经不是秘密，2003年凯雷高层到访中国，队伍中就有美国前总统、凯雷亚洲顾问委员会主席乔治·布什、凯雷集团创始人大卫·鲁宾斯坦等，拜访的自然都是中国中央及地方官员、企业高层。凯雷的董事长郭士纳当时就坦言，中国政府不允许收购大型国有企业，所以中国最大的机会在于省属的中小型的国有企业。

　　三一重工搅黄了凯雷收购徐工，凯雷一改单打独斗的风格。2010年1月，凯雷亚洲基金宣布与北京市政府达成合作，设立一只规模为50亿元的人民币基金，该基金投资人包括北京股权投资发展基金、北京国有资本经营管理中心等。当年2月，凯雷和上海复星集团有限公司合作设立一只人民币基金，上海市统战部部长杨晓渡及主管金融的副市长屠光绍出席了签字仪式。

　　凯雷跟地方政府合作，并且取得了地方国有资本的支持，令得州太平洋很是羡慕。2010年8月23日，得州太平洋在上海成立50亿元人民币基金，8月24日在重庆成立总规模50亿元的中国西部成长基金。得州太平洋一下成为国内首个同时与两个地方政府合作创建人民币基金的外资PE公司。

　　2011年的5月12日，高盛与北京市政府签署合作协议，共同设立人民币私募股权基金，融资目标为50亿元。高盛的合作伙伴是北京市政府旗下的北京国有资本经营管理中心。该基金的投资方向主要是国企改制重组和战略性新兴产业。北京市政府方面的说法是，该基金将帮助北京市进一步优化产业布局，推动北京市股权投资发展。

　　“外资PE在中国的政治路线最典型者莫过于四大国有商业银行的投资。”一位国内大型PE回想起当初以高盛、淡马锡、瑞银、新桥、德意志、汇丰等外资通过上市前投资中国的银行依然愤愤不平，“当初我们想进入银行类金融机构，可是不让我们进。”本刊统计发现，外资从已经上市的银行中净赚约9000多亿元，如果加上广东发展银行、渤海银行以及地方银行，将来一旦上市，外资上市前的直接投资收益将超过1万亿元。

　　如果说外资PE走的是政治路线，那么代价是触目惊心的。如兴业银行外资PE成本不到市场价格的十分之一，仅工商银行、中国银行、建设银行和交通银行四家损失就超过7500亿元，加上未上市的银行收益，那么占中资银行改革的2006年中国22万亿元的GDP将近5%。当年中国的全部医保开支也不过占中国GDP的6%。

　　野蛮生长的民营PE

　　民营PE风头最劲者莫过于九鼎。

　　2010年，九鼎一口气投资超过了10家医药类公司，这个数字的背后，按照九鼎项目成功率70:1来计算，九鼎考察了700家医药类公司。这需要多少项目人员？现在九鼎的人员已经超过300人，项目开发人员超过80人，行业投资研究和服务团队占团队人数的2/3以上，有100多人。2010年以来，九鼎已经完成了在全国范围内近30个办事机构的组建，并派驻了专业人员。

　　九鼎如此凶猛的扩张，跟成立之初的乐观有直接的因素，当时九鼎的高层就预计中国上市公司数量发展将超过8000家，即便以现在2000多家来看，依然还有巨大的发展空间。九鼎2010年之后的快速扩张，则跟中信证券的董事长王东明的一句话有莫大的关系。

　　2010年，九鼎的人员已经扩充到200人，九鼎的老板自己坦诚心里有点儿害怕，决定去找王东明，在九鼎老板们的眼中，王东明绝对是中国证券业的枭雄，无论是眼光还是能力，九鼎人都是望其项背。在见王东明之前，他们心里已经盘算好，王东明如果说200人多了，就立即刹车减员。没想到王东明说九鼎的200人太少。

　　九鼎的老板当时很惊讶，王东明告诉他们，中信证券光投行就有700多人，投行的毛利率很低，一个项目挣那么两三万块钱，PE的毛利多高，一个项目挣几个亿，这么高毛利的市场，才200人，太少了，得弄到1000人。九鼎的老板们思考后认为，王东明能力很强，除了管投行还要管别的，九鼎只管投，那么就打个对折吧，350人是可以管好的。

　　王东明的一席话，九鼎的马车继续前行。在九鼎发展的道路上，合伙人吴刚跟黄晓捷都有不少的数理模型，在项目的选择上更是百里挑一，人海战术成为九鼎的一个标志。快速的扩张背后，好项目跟资金到底从哪里来？公务员成为LP在九鼎已经不是第一次曝光，跟政府官员关系密切也是九鼎的渠道选择。

　　九鼎只是中国民营PE扩张的一个缩影。本刊统计发现，从创业板推出之后，民营PE投资的上市公司，资金总额为120亿元，是所有专业PE机构投资总额的68.14%，是国有PE的4倍还多。

　　如果说九鼎的扩张是一种人海战术，以及依靠与公务员这样的LP合作，进行资源优化配置的话，真正导致九鼎为首的民营PE扩张的原因还是巨大的投资回报诱惑。清科的统计数据显示，2011年一季度47家直投支持的上市企业为其背后的138只直投基金带来了29.84倍的平均账面投资回报。

　　面对巨大的投资回报诱惑，民营PE老板们上演的悲剧跟野蛮扩张有着莫大的关系。刘晓人，江浙颇有知名度的一位PE人物，红鼎创投的创始人，在一帮IT界人士的鼓动之下，这位曾经开茶馆的老板转身做PE，后来资金链断裂，2亿多元的资金窟窿让不少出资人欲哭无泪。天津德厚资本执行合伙人、上海汇乐集团董事长黄浩可谓是PE界的后起之秀，这位80后的PE新秀，最后给整出个“非法集资诈骗”，被判无期徒刑。

　　“最疯狂的时候，也就意味着好日子到头了。”一位PE公司的高层对现在全民PE的现象很是担忧，尽管在2009年、2010年，甚至2011年一季度，PE们都获得了很丰厚的账面回报，可是到了4月份以后，A股的IPO账面回报率急速下滑，仅为4.44倍。尤其是九鼎这样漫天撒网之后，好项目在哪里呢？弘毅投资的总裁赵令欢感叹，现在市场是钱多肉少了。

　　“民营PE没有人监管，自然没有外资跟国有PE那样的条条框框，在他们草创初期，可以说跟手工作坊差不多，很多人都是依靠胆子大完成的原始积累，当积累到一定阶段，他们就会考虑工业化和艺术化。”一位券商直投部门的负责人告诉记者，随着资本市场结构的不断完善，以及中国经济进入新的转型期，产业和资本的结合会更加紧密，那么以PE为首的直接投资需求也会越来越大，所以民营PE现在需要的是将投资做成一门艺术，而不是一味地市场占有和毛利率。